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7.4 衡量风险与回报的综合指标

要比较不同的交易系统或使用交易系统的基金经理,有几种常见的综合指标可用。最常用的两个指标是夏普比率(Sharpe ratio)和MAR比率(MAR ratio)。

夏普比率

夏普比率可能是退休基金和大投资者们在比较潜在投资目标时最常用的指标。夏普比率由诺贝尔奖获得者威廉·F·夏普(William F.Sharpe)于1966年发明,用于比较共同基金的业绩。这个指标最初被称作回报-波动性比率,后来被冠以创始人的名字,简单地称作夏普比率。

夏普比率是这样得出的:首先计算考察期内的超额回报率(也就是这段时期的月度或年度平均复合增长率减去所谓的无风险回报率,或者减去短期国债之类的无风险债券的利息率),然后把它除以期间回报率(一般是月度或年度回报率)的标准差。请记住,夏普比率是为比较共同基金的表现而发明的,并不是一个一般性的风险回报率指标。共同基金是一种非常特殊的投资工具,主要做股票组合的非杠杆投资。

夏普比率是用于比较共同基金的,这个原始定位也对不在它涵盖范围内的风险提供了重要的提示。夏普比率是1966年提出的,当时的共同基金只做美国股票组合的非杠杆投资。因此,比较共同基金比的是相同市场上的投资,而且是投资策略基本相同的投资。

另外,当时的共同基金普遍从事股票组合的长期性投资。由于不存在时机选择和交易方式的因素,不同基金之间的区别仅在于组合选择和分散化策略的不同。因此,在衡量共同基金的表现时,夏普比率能很好地代表风险水平,因为它正确地反映了一个事实:对同时期内的比较来说,风险水平与回报的波动性直接相关。在其他条件相同的前提下,波动性较低的共同基金更不容易偏离它的历史平均回报水平。

但是,尽管夏普比率是比较股票组合管理策略的一个绝好的风险回报率指标,它对期货对冲基金这一类的另类投资基金来说也并不是一个足够好的比较指标。之所以这么说,是因为这些另类投资基金在几个重要的风险层面上与无杠杆的股票组合并不相同:

·管理策略风险:期货系统和期货基金往往会使用短期性的交易策略,这些策略与传统技资基金的长期持有策略有天壤之别。在使用这种需要频繁买入和卖出的交易策略时,损失的速度可能会快得多。

·分散化策略风险:许多期货基金和交易系统的内在分散化程度达不到传统投资基金那样高的水平,往往把相当大部分资产集中在少量工具上。

·潜在风险:期货交易的杠杆水平要高于股票,这在无形之中使期货交易者承受了更大的市场波动风险。

·信心风险:许多期货基金经理并没有太详细的历史履历。在缺乏履历参考的情况下,投资者得不到期望回报的风险就会提高。

遗憾的是,夏普比率的流行似乎加剧了我在这个行业中所发现的一个问题:把回报的稳定性当成风险水平的唯一衡量标准。对那些不懂交易、不明白交易策略与传统股票投资的持有策略有何不同的人来说,这个问题尤其严重。

我必须强调一点:稳定性并不等于低风险,风险非常高的投资也有可能在有限的时期内创造稳定的回报。投资者们很容易相信,能在几年的时间内一直保持正回报率的投资或投资经理就是安全的选择。他们只是盲目地怀有这种信念,往往并不知道这些回报是怎么得来的。

我相信,在很多情况下,回报的稳定性越高,实际风险水平就越大。我可以给出两个例子:一个是LTCM,它所使用的策略在最初的几年中相当成功,但随后就彻底失效,制造了一场灾难;另一个是许多基金至今仍在使用的策略,它的表现非常出色,但同样有瞬间崩溃的风险。

LTCM的策略有两个基础:一个是非常高的杠杆率,另一个是固定收益债券的价格在特定情况下的统一化趋势。极高的杠杆率使它的头寸规模鹤立鸡群,庞大之极,因此当遭受损失时,它很难全身而退。

这个策略曾在几年内十分顺利,但当俄罗斯债券违约事件所制造的金融危机引发了一次不利的波动时,LTCM的规模反而害了它。因为市场上的其他阵营都知道,他们可以让价格继续向不利于LTCM的方向变化,到头来,LTCM早晚要被迫逆转他们的头寸。最终,LTCM几乎把家底赔了个精光,而在崩愤之前,它的价值曾是47亿美元。

在危机之前,LTCM的年均回报率几乎达到了40%,而且表现相当稳定。换句话说,它的夏普比率很出众。你可以在罗杰·洛温斯坦(Roger Lowenstein)的《营救华尔街》(When Genius Failed)一书中了解到LTCM陨落故事的更多细节。

最近,对冲基金阿曼尼(Amaranth)的天然气交易也出了类似的问题。同LTCM一样,Amaranth 的头寸相比其他交易者来说过于庞大了。Amaranth的90亿美元在短短两个月之内就损失了65%。在此之前,它的夏普比率也很不错。

现在,有很多对冲基金靠货币期权交易赚钱,这意味着它们赌的是价格的剧变。如果风险能得到有效的管理,这可以是一种非常有效的策略,能提供非常稳定的回报。

问题是,这些基金所面临的实际风险对外行人来说是很难理解的。它们有可能一边创造着丰厚而又稳定的回报,一边又严重暴露在各种各样的价格动荡风险中。例如,1987年欧洲美元期权的任何一个卖方都有可能倾家荡产。价格动荡中的损失,再加上期权履约的风险,完全可能令一天内的损失超过整个基金的价值。

谨慎的基金经理会控制这些风险。遗憾的是,许多投资者并不知情,等他们意识到这些风险的存在时,往往为时已晚,他们已经失去了一切。他们是被基金的稳定回报率和多年来的良好表现诱惑而来的,殊不知,这些基金还没有经历过真正的艰险时期。

MAR比率

MAR比率是管理账户报告(Managed Accounts Reports)有限公司发明的一个指标,这个公司专门提供对冲基金的业绩报告。MAR比率等于年均回报率除以最大的衰落幅度,衰落是根据月末数据计算的。这个比率是风险回报比率的一个相当快捷而又直接的衡量指标,我发现用它来剔除表现不佳的策略是非常有效的。对粗略的分析来说,它是一个绝好的工具。以唐奇安趋势系统为例,在上文所说的1996年1月~2006年6月的测试期中,系统的MAR比率是1.22,其中,平均复合回报率为27.38%,用月末数据计算出的最大衰落幅度是22.35%。

我发现用月末数据计算衰落幅度有点缺乏根据,它经常会低估实际衰落程度。因此,我在我自己的测试中使用的是从最高点到最低点的跌幅,没有考虑这些高点和低点是一个月中的哪一天。要想知道这种方怯与单纯使用月末数据有什么区别,看看我的计算结果就行了:包括非月末日在内的实际衰落不是22.35%,而是27.58%,因此实际MAR比率是0.99,而不是刚才的1.22。

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