巴菲特购入盖可保险公司(1995)

不断寻找新契机的巴菲特，早年就喜欢上了盖可，一家透过邮件与电话销售汽车险与住宅险的保险公司，在1996年一次关键性的交易中，伯克希尔买下了当时还不属于伯克希尔的另一半盖可股份，从此之后，盖可便完全归伯克希尔所有。

格雷厄姆于1948年以七十二万美元买下盖可一半的股份，而巴菲特于1995年以二十三亿美元买下这些股份。
我开始对盖可发生兴趣时，格雷厄姆担任该公司的董事长，我当时在哥伦比亚大学修他的课，巴菲特于1993年和哥大学生座谈时提到这段往事。

我到图书馆，查阅相关资料，资料上说该公司位于华盛顿，所以我在一月的某个星期六，从哥伦比亚大学动身前往华盛顿，我到得很早，大约早上十一点左右，但是公司的大门深锁，我用力敲门了好一阵子，终于有一个管理员出现，我问他，除了你以外，公司里有没有其它人可以和我谈谈，管理员说，五楼有一个人，如果你愿意，可以找他谈谈。

于是我上五楼去找那个人，他现在应该已经九十岁或九十一岁了，他就是戴维森，当时他是盖可投资部门的主管，后来升为高级主管，那一天，他和我谈了大概五个钟头，他向我解释整个保险事业的来龙去脉，实际运作情形和盖可的营运状况，我从那以后便对盖可深深着迷，后来我返回纽约，回到学校，隔了几天到市中心去，向有名的保险专家请益，几乎所有人都告诉我，基于各式各样的理由，和其它公司比较起来，盖可的价格过高，但是我却不同意他们的看法。

巴菲特当时只有二十一岁，他在1951年投资了一万零二百八十二美元到盖可，1952年，他卖掉这批股票，得到一万五千二百五十九美元，他主要的目的是要将这笔钱转而投资西方保险证券，当时西方保险证券正以一倍的本益比价格出售，巴菲特在1993年告诉福布斯，盖可以低于一般标准保险公司甚多的价格卖保险，获利率为15%，它的保险成本在13%左右，至于一般标准的保险公司，成本则可能在30%到35%之间，这是一个极具竞争力的公司，该公司的管理者是我心目中的神。

后来，巴菲特想出了为股东买入盖可的主意，但是乏人问津，由于盖可保险直接卖保险给客户，再加上精简的经纪人编制，所以获利达20%，而一般保险公司却只有5%，尽管如此，他还是无法说服股东相信盖可前景美好。

1971年，格雷厄姆退休，纽曼提名巴菲特接任格雷厄姆在盖可董事会的职位，但是因为巴菲特在保险界投资很大，证交会有所顾虑，因此只好作罢。

巴菲特买下盖可时，该公司的市值为七百万美元，1976年，因为估计赔偿错误，再加上定价过低，盖可几乎濒临破产，当时该公司股票从每股六十一美元暴跌到二美元，盖可的创始人固德温把他的股份交给儿子小固德温，小固德温把这批股票拿去抵押，但因盖可股价重挫而变得一文不值，小固德温于是自杀。

但是巴菲特相信，这些风波无损于该公司的竞争力，尤有甚者，他对该公司新任总经理拜恩信心十足(拜恩于1997年从美国企业基金会的最高执行长退休)，1976年及接下来的五年间，巴菲特在盖可投资了四千五百七十万美元，他的成本基础为每股1.31美元(这是1992年每股分割成五股后经过调整的价格)，巴菲特和拜恩结为密友，拜恩于1985年离开盖可，转而经营消防人员基金会，亦即现在的美国企业基金会，盖可成为伯克希尔成长的重要基石。
拜恩曾说，从某个角度来说，盖可造就了巴菲特的金融事业。

濒临破产的盖可，在资金上需要投资银行的协助，所罗门兄弟和他们的合伙人加佛兰德，为该公司挹注周转资金，曼格和我对加佛兰德既敬爱又信赖，我们在1976年认识他，他当时是将盖可从破产边缘救起的关键人物，巴菲特在1987年的伯克希尔年报中写到。

以下就是巴菲特对购入盖可的感想，盖可不一定会破产，但是已朝破产的方向陷落，当时是1976年，这是一个具有庞大特许权的企业，在利用其特许权获利之际，他们曾犯了很多错误，但是却没有对该公司造成任何伤害，我相信该公司的管理者，绝对有能力带领盖可渡过最黑暗的时期，重建企业的价值，他们至今仍然以低成本营运，也犯过许多错误，因为不知道应该预留多少亏损准备金，所以仍不知道自己的成本到底是多少，只是沉醉于自己的成长，他们犯过各式各样的错误，但是仍能保有特许权，这和1963年美国运通发生色拉油丑闻的情形相当类似，这个风波也没有影响该公司旅行支票与信用卡的业务，丑闻可能会摧毁美国运通的资产负债表，但关键是，该公司虽然没有净值，却价值不斐。

没有净值的盖可也值很多钱，但极有可能因为没有净值，明天就会倒闭，但是我觉得还是计算出净值比较恰当，这是理所当然的，盖可的特许权价值很高，拋开净值不看，假设盖可现在付出五亿美元的股息，会使他的净值大幅降低，那么该公司还能保持原有的价值吗?，答案是肯定的，你必须做某些事，为了让保险管理者高兴，你必须参与其它事务，但是其特许权的价值还是相当高。

盖可是全美第七大私人客车保险公司，有四百五十万辆汽车向该公司投保，三百万名投保人，完全靠直销经营，该公司为客户提供全天候的电话服务，每星期有一万名驾驶转向盖可保险，1995年伯克希尔年会上介绍盖可的传单上写到，1998年，盖可大约有一万二千名员工。

该公司在佛罗里达约有五十万名投保人，德州有二十二万五千名投保人，全美市场占有率3%，他们雄心勃勃的计划，要在十年内占有全国10%的市场，目前，州农State Farm约占有21%的市场、全美AllState约12%、农夫Farmer约6%、全国Nationwide约4%、先进Progressive约4%、盖可约3%、USAA约3%、旅行家约2%。

因为盖可直接将保险卖给客户，不用付佣金给经纪人，因此可以降低竞争成本，经纪人的佣金约占保费收入的15%，盖可在全美四十八州和首府华盛顿特区，以直销方式经营，虽然大部分产物与意外险公司，难免会出现亏损状况，但是盖可营业二十多年来，只有一年出现亏损，这表示，该公司每年都有庞大的资金入库，又不用支付任何费用，可以全数拿去投资，对盖可来说，这笔浮存金无异是免息贷款。

保险业者通常可以借着投资所得的利润，弥补赔偿所带来的损失(酒醉、恶劣的天候、路况不佳时有所闻)，盖可正是以精于投资出名，它比其它投资公司更敢放手大笔投资股市，而且通常远远超越股市平均表现，这都必须归功于该公司的共同最高执行长之一辛普森Lou Simpson精明的选股能力，巴菲特认为，辛普森是产物与意外险界的一流投资人。

创始者固德温

固德温于1936年在德州创立了盖可，他原是圣安东尼一家保险公司的会计师，在研究车祸意外统计数字之后发现，在联邦政府，州政府与市政府工作的公务员，发生事故的次数低于一般大众，他同时也发现，大部分意外险公司最大笔的管理支出是花在广告与行销上，他归纳出一个结论，如果可以省去中间人的费用，将保险卖给驾驶记录优于一般人的驾驶人，那么原本三十美元的汽车保险，可以大幅降至六或七美元，在今天，盖可透过类似CNN的电视频道做广告，但是依然遵循传统尽量压低广告费用。

1936年，固德温申请执照，在德州的沃斯堡成立政府员工保险公司(Government Employees Co., GEICO，即盖可)，将汽车保险卖给在政府与军方工作的职员，该公司便从这个起点，蜕变为一家全国性的汽车与住宅保险公司。
固德温在筹组公司时，找上了沃斯堡的银行家利亚，利亚对固德温的构想充满信心，他表示，如果固德温筹得出二万五千美元，他就同意投资这家羽翼未丰的公司七万五千美元，固德温持有25%的股份，利亚持有75%股份，盖可草创之初，固德温和他的妻子莉莉安一年三百六十五天，每天工作十二小时，两人月薪总共二百五十美元，固德温利用周末未写信回复客户的询问和抱怨。

固德温之所以锁定政府员工，因为他们大多是安全性较高的驾驶人，而且收入固定，由于美国首府华盛顿特区的政府工作人员为数众多，因此该公司便迁往华盛顿特区，并于1937年重新申请执照。

该公司的保险赔偿损失逐年递减，1940年便出现五千美元的保险盈余，以及一万五千美元的净收益，从是年起，该公司连续保持了三十五年年年赚钱的记录，1941年秋季，一场雪雹摧毁了华盛顿特区上千辆汽车，固德温和汽车修理业者情商，全天候专门为盖可的保户服务，固德温预见挡风玻璃必定会出现短缺的现象，于是便以卡车将大批挡风玻璃运到华盛顿特区，盖可投保人的车辆在几天之内都修复完毕，其它公司投保人的车辆，却等上好几个星期。

1948年利亚家族将手上75%的盖可股份，卖给格雷厄姆-纽曼，和一小群个别投资人，当时盖可的价值约为三百万美元，是年稍后，格雷厄姆-纽曼将股票分配给股东，于是盖可便成为许多投资大众共同拥有的公司，1949年，盖可的获利超过了一百万美元，并且开始扩展事业范围，1952年，该公司将业务范围扩大到包括所有州政府、郡政府与市政府机构的员工，如此，便增加了获利范围。

固德温于1958年退休，本着直销与锁定低风险客户的原则，亲眼见到他的梦想实现，并从1936年一万四千美元的保费收入，成长为1957年的三千六百二十万美元，盖可的投资人也获利丰厚，如果1948年时，你持有价值二千美元的盖可股票，十年之后，在固德温退休时，这批股票的价值便增加到九万五千美元。

但在1975年，盖可却面临破产的危机，巴菲特在这时出现，1972年至1974年间，出现了不追究过失责任(一概予以赔偿)的保险制度，大众对水涨船高的保费多所抱怨，导致各州规定必须事先取得保费率确认。

1976年，董事会投票选出拜恩为该公司董事长，总裁暨最高执行长，拜恩推出三大激烈的步骤以扭转公司的颓势︰一，自助行动，包括提高保费，严格控制成本，重新扩大整个公司的保险范围。二，再保，拜恩说服二十七家竞争对手，让他们相信提供再保险是对他们最有利的做法。三，新资金，投资银行所罗门兄弟公司同意认购七千六百万美元的股票，将普通股增加到相当于三千四百三十万股。

1977年盖可又开始呈现营业获利，无怪乎巴菲特称拜恩为他的饭票，盖可于1949年成立姊妹公司，从1977年开始，盖可开始买回姊妹公司的股份。

史耐德曾经担任盖可的董事长多年(他已于1993年退休)，现在由保险事业部的共同最高执行长耐恩里，和资金事业部的共同最高执行长辛普森共同管理。

总部设于马里兰州的盖可，注重优良的驾驶记录，如果记录出现了问题，史耐德说，我们就会变得很无情了，过去十年来，除了其中一年外，盖可的保险率(Underwriting ratios)一直保持在一百以下，这表示该公司的保费收入超过赔偿的支出，这点显出盖可与其它产物与意外险公司的不同，其它公司的赔偿支出都超过了保费的收入，因此得完全靠投资取得的利润，一般而言，保险业的利润所得相当依赖投资。

盖可大部分的员工都在保险部门工作，只有少数人为辛普森的调查部门工作，1991年，史耐德在该公司位在达拉斯地区办事处举行的年会上，提出伯克希尔已经拥有盖可48%的股份，巴菲特也出席该年会，坐在最后一排，超过90%的股份的持股人都出席了年会，巴菲特就代表了一半的股份，主持会议的史耐德看到巴菲特坐在后排，他说，巴菲特也会场(掌声响起)，我们两人总共拥有公司48%的股份，事实上，史耐德本人也拥有超过1%的盖可股票，虽然盖可的控制权掌握在伯克希尔手中，但是这一点似乎从来没有对史耐德造成困扰，他说，巴菲特实在是一位开明了老板，老实说，就是因为他，我们才不致遭到被廉价出售的命运，当他持有35%到57%的股份时，我们曾经有过这方面的忧虑，但现在已经没有这个问题了，他不会改变任何事，史耐德表示，当时巴菲特并没有对公司行使控制权，辛普森和耐思里表示，绝对不会有任何改变。

亮丽的投资组合

1995年底，盖可的股票投资组合价值达九亿美元，组合中包括有弗迪麦、耐吉、锐跑等股票，以及一千三百股的伯克希尔股票，盖可的债券投资组合价值超过三十七亿美元，其中包括免税的市政公债与国库券，盖可于1995年底卖掉价值三百万美元的锐跑股票，但是继续持有二百三十五万股耐吉股票，盖可的投资组合还包括柏林顿北方公司、美泰儿(玩具制造厂，芭比娃娃为其中一项产品)，与万宝人力资源公司，然而，盖可最大宗的投资还是债券，盖可不喜欢在股票上投资太多，它将六十五亿美元投资组合的大部分放在安全、波动不大的联邦、州政府或市政府债券，这类债券的年获利约为6%。

盖可和大多数的保险公司一样，绝不碰房地产与劣质债券，盖可的盈余一直呈现稳定扎实的状态，只有偶而几桩小车祸，他们在投资方面，也能以高度的智能运用其资金，毕竟，他们的投资人经常和巴菲特声息相通。

1995年，伯克希尔将以二十三亿美元，购入盖可剩余的股份，当时，伯克希尔已经拥有51％%的股份，并同意买下其余49%的股份，使盖可完全属于伯克希尔，盖可独立于伯克希尔所有其它保险事业之外，巴菲特表示，稍早伯克希尔和盖可的主管曾经进行协商，讨论以股票购入盖可的可能性，虽然表面上看起来行得通，但是会非常复杂，此外，还牵涉到税赋的问题，所以上星期四，管理阶层对我说，如果我愿意以每股七十美元购入，他们就很满足了，我倒吸一口气，动了动身体，然后说，好吧! 巴菲特叙述当时的情形，他们把我口袋里最后一分钱都掏光了。

以下就是华盛顿邮报记载伯克希尔如何购入盖可剩余股份的始末，这篇报导于1995年转载于奥马哈世界前锋报，文中并引用证交所的委托代理书：

多年来，巴菲特不时对盖可的高级主管表示，他的伯克希尔有意100%购入盖可，但是直到1994年，才正式展开讨论，这一天，巴菲特和盖可的共同最高执行长，在公司任职多年的金融奇才辛普森，与盖可董事会执行委员会主席巴特勒见面晤谈。

巴菲特建议，伯克希尔以免税交易的形式购入盖可，方法是盖可股东将股票换成伯克希尔的普通股股票，辛普森和巴特勒表示，他们对这种方式有所顾虑，第一，伯克希尔股票没有股息，但盖可股票却有，第二，他认为很难公平的交换股票。

伯克希尔的股票是股市高价股票之一，当时每股的股价的一万八千七百万美元，持有二百股盖可股东的股东，换不到一股的伯克希尔股票，由于无法发给低于一股的股票，因此盖可的股东最后只能得到付税的现金，然后，话锋一转，他们开始讨论换成伯克希尔新近上市的可转换优先股的可能性，这类股票的股息与盖可的股息相当，巴菲特表示，他愿意用每股五十五美元的伯克希尔优先股换一股盖可股票，巴特勒的回答是，在他和盖可的金融顾问讨论之前，他不会向盖可董事会建议这个方案，除非伯克希尔优先股的市价至少每股在六十美元以上，1995年，辛普森和巴特勒前往纽约，和巴菲特与其合伙人曼格见面，双方再次谈到价钱问题，但都各有坚持，巴特勒与辛普森注意到，从八月起，伯克希尔的股票已经跳升到每股二万二千五百万美元，他们表明了对伯克希尔超高股价的严重关切，担心这么高的股价会影响到伯克希尔优先股在市场上的好价钱，特别是，如果有任何事发生到巴菲特身上的话。

盖可的高级主管请巴特勒去电巴菲特，表达他们愿意以每股七十美元的现金交易，或者交换市价达七十美元的可转换优先股，两天之后，巴特勒打电话给巴菲特，巴菲特问，价钱还有没有商量余地，巴特勒说，没有，巴菲特接着表示，他实在不愿意以每股七十美元的价格发行优先股股票，再者，他比较喜欢现金交易，巴菲特说，他想和合伙人曼格讨论一下，他和曼格讨论过后，当天稍晚便打电话给巴特勒，同意以每股七十美元进行现金交易，购入盖可是巴菲特真正的经典之作，盖可曾和H&R Block签约，提供汽车保险的资料给Block公司的报税服务客户，对伯克希尔来说，购入盖可是一桩重大事件。

总之，我们到了1995年，就已经拥有一些营运状况优良，规模适中的保险公司，1996年购入盖可之后，必定能提升我们保险业务的品质，使利润大幅成长，规模增加一倍，从此以后，保险将是我们的主力，巴菲特在1995年的年报中指出。

巴菲特在1996年的股东手册上写到，伯克希尔取得两项低成本，无风险的资金来源，递延税金与浮存金，和单单利用股东权益资金相较之下，有了这两项来源，我们可以稳当拥有更多资产，浮存金是保险公司收进来的保费，到支付理赔之前的存款金额，这两笔资金皆快速成长，现已达到一百二十亿美元，更好的是，到目前为止，这些资金都不用花费任何成本，递延税金也没有利息，只要我们的保险能够盈亏两平，过去二十九年来，我们的确做到了这一点，浮存金的成本为零，有一点必须加以说明，这两者都不是股东权益，他们都是真正的负债，但是他们没有契约，也没有到期日，事实上，他们带给我们债务的好处，使我们可以利用资产，但却没有债务的缺点，我们无法保证，将来仍然可以不用花费任何成本，就能获得这些浮存金，但是我们认为，我们和其它保险业者一样有机会达到此一目标，不仅过去达成了此一目，虽然你们的董事长曾经犯了几个重大的错误，在购入盖可之后，更加强了我们达成这个目标的希望，巴菲特在伯克希尔1996年的年会上表示，五年之后，我想你们会非常庆幸我们完全拥有盖可，事实上，不消五年，股东们就了解到，盖可是伯克希尔最具潜力的事业之一，这是伯克希尔的秘密价值所在，盖可没有股票市场报价，有些人忘了计算它整体的价值，盖可的总值可能是巴菲特购入时所花代价的两倍(大约四十六亿美元)，如果现在将整个公司卖掉，其价值可能约一百亿美元，也许更高。

巴菲特被问及，为什么购并盖可要花这么长的时间，他表示这项交易需要一大笔钱，巴菲特在1996年时告诉股东，伯克希尔今天真正的新闻是，盖可的表现杰出，在同年的伯克希尔年报上也写到，盖可每年都会收到一百万份的推荐单，其中一半成为我们的新业务，这为我们提供了庞大的购并资金，也让我们得以维持低成本，盖可低成本的优点早在1951年就深深吸引我，当时盖可的总值为七百万美元，这就是为什么我觉得，去年伯克希尔应该付出二十三亿美元，买下当时还不属于我们的49%的股份，巴菲特表示，盖可自愿性的汽车保险业务1996年时成长了10%，为历年来最好的表现，但是1997年的成长率更高达16%，1998年第一季的成长率为18.9%，盖可，这个巴菲特多年以前在画布上只描了几点、几笔的作品，现在已经现出了全貌，这是巴菲特整幅仍在挥洒中经典之作的一大部份，被标准普尔评为三A的盖可，正方兴未艾。

巴菲特写到，盖可1998年的保险获利恐怕会降低，但是该公司成长的速度却越来越快，我们计划加快油门，盖可今年的行销支出，将会超过一亿美元，这比1997年多出50%，我们的市场占有率只有3%，往后十年，这个数字应该会急剧成长，汽车保险是个庞大的事业，每年约达一千五百五十亿美元，数以百万计的驾驶人，如果转而向我们投保，将可省下相当可观的保费。

即使没有收购帐目调整项，也可以有满足快乐的一生，巴菲特在伯克希尔1996年的股东手册上，写了一段关于收购帐目调整项目发人深省的文字，我知道讨论会计上的技术性问题会吓走许多读者，因此且让我向你保证，即使你决定跳过这个部份不看，也可以拥有满足快乐的一生，然而，我们最近并购盖可，意味着大约六千万美元的收购帐目调整数，将会记入依一般会计原则所申报的年度盈余，如果我们未来进行其它购并，这个项目将会继续增加，这对伯克希尔而言，是个相当重要的课题，同样的，我们有时也在年报中谈到我们称之为收购帐目调整前的盈余，接下来我就要说明，为什么我们认为这种盈余在经济上的重要性，超过依一般公认会计原则计算出来的盈余。

伯克希尔以超过被购并公司依一般公认会计原则所提报的净值，溢价收购某家公司时(通常的情况都是如此，因为我们想买的公司价格大都不低)，这个溢价就会变成资产负债表中资产的一部份，关于一家公司该如何记录溢价的规定有很多，但是为了简单起见，我们将注重于商誉的项目，几乎所有伯克希尔因购并而付出的溢价都分配到这项资产之下，例如我们收购盖可的另一半股份时，就记录了近十六亿美元的商誉，一般公认会计原则规定，商誉必须在四十年内分期摊销掉，我们每年必须从盈余中扣除约四千万美元，这个金额无法抵税，所以我们的税前及税后盈余都减少了四千万美元。

因此，从会计的角度来看，我们购并盖可的商誉将以平均的数额逐渐消失，但是有一点我可以向各位保证，盖可商誉的经济价值绝不会以相同的方式消失，事实上，据我猜测，盖可的商誉不但不减反增，而且增加的数量相当可观，我在1993年的年报中，也以喜斯糖果为例，讨论商誉的计算方式，结论也是该公司的商誉不减反增，那时，我们的资产负债表大约有三千六百万美元的喜斯糖果商誉，从那时起，为了分期摊销这笔资产，我们每年要从盈余中扣掉一百万美元，现在喜斯糖果列在资产负债表上的商誉已经降低到二千三百万美元了，换句话说，从会计的角度来看，喜斯糖果从1983年到现在，等于损失了很多商誉，但是经济上的意义就大不相同了，1983年，喜斯糖果以一千一百万美元的营业净资产获得了约二千七百万美元的税前盈余，1995年，该公司只用了五百万美元的营业净资产，就获得了五千万美元的税前盈余，这段期间，喜斯糖果的经济性商誉显然成长得相当快速，而且，其价值远超出帐面价值好几百万美元，当然，我们的想法也可能有误，但是仍然期待随着盖可会计价值的逐年递减，而其经济价值则会逐年增加，我们所拥有的公司大都是喜斯这样的模式，这就是为什么我们通常忽略所有的收购帐目调整数，来呈现营业盈余。
未来，我们也会用类似的方式计算完整盈余，采用不考虑投资标的的收购帐目调整数的方式，我们不会将这种方式用于帐面上商誉金额很小的公司，例如可口可乐或吉列，但是会将这个方式延伸到富国银行和迪士尼，这两家公司最近都进行了大规模购并，因此都涉及极大的商誉费用。

在结束讨论之前，我们要提出一项重要的警告，投资人常常被公司的高级主管和华尔街的分析师误导，误认为折旧和我们刚刚讨论到的分期摊销一样，这两者根本就完全不同，折旧是一种和薪资、材料或税金一样真实的经济成本，例外的情形很少，当然，伯克希尔和其它我们研究过的企业都存在相同的情形，再者，我们也不认为扣除利息、税金、折旧和分期摊销之前的盈余能够有效的衡量企业的表现，忽视折旧的重要性，转而重视现金流量或扣除利息、税金、折旧和分期摊销之前盈余的管理人，很可能会做出错误的决策，各位在做个人投资决策时不可不谨记于心。