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伯克希尔事业版图

合伙企业解散,伯克希尔开始营业

巴菲特解散了合伙企业,将利润按时持股多寡计算的伯克希尔股息,分配给投资人,他给了他们不同的选择,可以按比例计算保持多元零售或伯克希尔的的股份,或者,也可选择领取现金,此外,他也愿意帮助投资人投资债券,他甚至向投资人推荐其它的理财专家,亦即他的老友鲁昂,鲁昂于1970 年创立红杉基金,为原巴菲特合伙企业的有限合伙人提供服务,多年来,红杉基金业绩卓越,持有许多和伯克希尔相同的股票,例如 Freddie Mac 和富国银行,红杉基金约有四分之一的钱都放在伯克希尔,1969 年底,拥有一百名成员的巴菲特合伙企业宣告停业,而当时股市也正进入长期的失控状态,1973 年到 1974 年间,终于崩盘,也许巴菲特很熟悉莎士比亚戏剧冬天的故事的台词,被熊追逐,退出,巴菲特对股市的忧虑,使他及时全身而退,合伙事业停业时,伯克希尔流通在外的股票为九十八万三千五百八十二股,巴菲特合伙企业拥有其中的六十九万一千四百四十一股,这些股票的价值已经涨到一亿零五百万美元,其中二千五百万属于巴菲特个人,他把大部分资金投资到伯克希尔,他对伯克希尔的管理和财务产生兴趣,伯克希尔于1969年购入伊利诺国家银行,与同样位于伊州的洛克福信托。

1970 年八月一日,伯克希尔在奇威广场大楼的第十四楼开始营业,当时伯克希尔有三大事业,纺织厂,全国火险与海事险公司与全国赔偿公司的保险业务,以及伊利诺国家银行与洛克福信托,此外,也拥有太阳报公司,布莱克印刷公司,和盖特威保险公司 70% 的股份,但是这些公司在财务上表现还不够份量,1969 年,伯克希尔购入奥马哈太阳报和其它一些周刊,1981 年,亦即奥马哈太阳报结束营业前两年,伯克希尔将这些事业全部出脱,1970 年,巴菲特在给合伙人的信中,向合伙人道谢,感谢他们让他自由的运作,我做事的时候,不用担心有人在事后批评,做不合逻辑的讨论,或对我有所斳肘,你们容许我自由的打球,而不在一旁干涉我用什么球杆,该怎么握杆,或者向我报告其它球员打得多好,对此,我深表感激,你们宽容的气度与心态,在你们获取的辉煌获利上反映出来,如果你们觉得我说得不对,那就是低估了鼓励与谅解的重要性,这两个因素足以使人为的努力与成就得到最大的报偿,我们可以由此看出巴菲特在激励人心和管理两方面的卓越才能,但是巴菲特在企业与投资方面的天才绝不仅于此,我们可以分为三方面来说,而这三者又彼此相互作用,一,财务金融,巴菲特深知投资报酬率是投资最重要的观念,他知道该如何使伯克希尔的投资获得最大效益,二,经济,巴菲特对经济前景相当敏锐,他知道该如何让伯克希尔在产业环境中占优势,他能洞悉消费者的想法,预测哪些企业享有最佳的长期竞争力,三,管理和激励人心的能力,巴菲特了解人的感受,鼓励和谅解的重要性,他们能够使一个人发挥最大的成就,他将这些善意视为人为的资本,并加以谨慎的栽植与培育,综合以上因素,巴菲特的确是个相当特殊的人物,他视自己的工作是多面向的,就像爱因斯坦如何看待太阳系,佛洛依德如何看待脑神经系统一样,因为巴菲特的天才获致的成就不言而喻,合伙企业停业之后,这个有点古怪又不循正统的年轻人,心中正怀抱着一个更远大的计划,现在先看看他写给合伙人的两封信。

合伙企业第二年,巴菲特写给有限合伙人的信

1957 年股市概况

我在去年给合伙人的信中曾经表示,我对股市的看法是,股价高于公司的内在价值,这是指那些热门股,如果以上的看法正确,它很可能导致所有股价严重下跌,包括被低估和被高估的股票,尽管如此,我想五年之后,股价不太可能会像现在这么低,即使碰到大熊市,也应该不至于严重损及我们套利操作的市场价值,如果股市能恢复到价格被低估的状态,那么我们的资金就可以完全放到一般投资上,到时,也许还可以借贷若干款项以进行投资,相反的,如果股价不跌反涨,那么我们就必须改变方针,视盈余多寡降低一般投资,并增加套利操作的投资组合,以上这些想法并非表示股市分析是我关心的事,我随时都将心力放在观察价值被低估很多的证券上,去年股价稍微下跌,我之所以强调稍微是因为,只对新闻稍加留意,或是和股市新手交谈就会发现,大家都认为股价会跌的更厉害,事实上,在目前的企业环境,公司的获利能力比股价跌的更多,这意味着,投资大众对热门股及整体经济前景仍然保持乐观的态度,我无意预测企业或股市的未来,以上的陈述旨在排除股价已经重挫,股市已经跌到最低点的错误观念,基于长期投资价值来看,我仍然认为股价偏高。

1957 年的投资状况

股市不振已经为被低估的股票制造了更多机会,因此和去年相较,我们投资了更多套利性质的低价股,也许现在应该对套利一词,做更进一步的解释,套利就是当某公司出现特定决策时所作的投资,此一决策不像低价股以股价上扬为考量,而是以利润为考量,举例来说,促成套利的公司决策包括,出售、购并、破产、招标等等,不论发生上述哪一种情形,对投资计画造成的风险是,必须放弃原投资计画,而非经济环境的恶质化或股市全面下跌,1956 年底,我们的一般投资对套利投资比是 70:30,现在则为 85:15,我们去年有两种不同的持股部位,现已达一定规模,可能必须做些决策,其中之一是各合伙企业的一般投资组合占 10% 到 20%,另一者则占 5%,这两种部位可能还可以持有三年到五年的时间,但是它们目前似乎具备了高平均年度报酬率的潜力,而且风险很小,它们不属于套利的类型,而且不受一般股市状况的影响,当然,如果股市大幅上扬,我想我们在这方面的投资组合表现就会落在股市之后。

1957 年的成果

1957 年,三个于 1956 年成立的合伙企业,表现得都比股市优越许多,年初时,道琼工业指数为499 点,年底则为 453 点,下跌了 64 点,如果有人持有道琼指数的股票,它将会收到 22 点的股息,如此一来,整体的损失便降低到 42 点,或全年为 8.4%,不论投资任何一种投资型基金,大概都会出现类似的亏损状况,就我所知,今年所有投资股市的投资型基金都没有赚钱,1956 年所成立的三家合伙企业,今年都有盈余,1956 年底的获利分配分别是 6.2%,7.8%,25%,第三家合伙企业的优异成绩,对前两家合伙企业的股东来说,势必引起一个问题,这样的卓越佳绩强调了短期间运气的重要性,特别是在何时收到资金,第三家合伙企业是在 1956 年最晚成立的一家,当时股价较低,而且有几档股票特别有吸引力,因为基金充裕,所以第三家合伙企业可以利用当时的条件大量投资,至于第一、二家公司已在股市投资很多,所以当时只做了小额的投资,基本上,所有合伙企业都投资相同股票,百分比也大同小异,但是在早期,可利用的资金在不同时期和不同股市状况皆有差异,所以当时投资成果的差异性会比后来明显,以后,如果我们的表现比道琼平均指数高出10%,我就非常满意了,所以三家合伙企业在 1957 年的成绩可说是非常优异,而且可能优于其它年度的平均表现,1957 年中,两家合伙企业宣布成立,它们的年收益状况比道琼平均指数相去不远,换句话说,1957 年中开业的合伙企业其表现与道琼指数一样下跌了 12%,如今,它们的投资组合已经接近 1956 年成立的合伙企业,整个团队未来希望出现更亮丽的成绩。

成果分析

某种程度而言,我们在 1957 年的表现之所以够较平均水准优异,是因为这一年大部分的股票表现都不尽理想,因此从相对的角度来看,我们的表现在熊市会比在牛市好,所以在解读成果时,要把股市有利于我们获利的表现列入考虑,如果那一年股市飞涨,我们的获利表现若能和道琼指数的成长一样,我就非常满意了,我可以肯定的说,我们的投资组合在 1957 年底的价值,优于 1956 年底,促成成绩佳的原因有二,其一是股价普遍很低,其二是我们有更多时间买入价格被低估的股票,买入这类股票需要极大的耐心,我先前提到,我们最大笔的投资,约占各个合伙企业资产的10%到20%,我计画未来所有的合伙企业对被低估股票的投资都能达到 20%,但是这急不得,计画购入之际,我们当然最希望股价不变或下跌,因此很多时候,我们的投资组合很可能状似死气沉沉,这种需要耐心的投资策略,可以让长期利润发展到最高点,我试着在信中提出所有我认为诸位感兴趣的事项,在不讨论特定事件的前提下,尽量揭示我们的投资理念,如果诸位对公司营运有任何疑问,请不吝赐教。

                                 1958 年 2 月 6 日

巴菲特在 1961 年的一封信写到

1960 年的股市概况

一年前,我曾经对 1959 年的道琼工业平均指数给人错误的印象有所批评,该年道琼工业指数从583 点涨到 679 点,成长了 16.4%,虽然该年度几乎所有的投资公司都有获利,但是仅有步道 10%的公司表现与道琼工业指数相当或超前,道琼公共事业平均指数小幅下降,铁路平均指数则大幅落后,1960 年的情况正好相反,道琼工业指数从 679 点降到 616 点,下跌了 9.3%,即使把所有指数投资人应得的股息加回去后,跌幅仍达 6.3%,然而公共事业平均指数则呈现理想的成长,虽然现在还看不到所有的年报,据我猜测,将近九成的投资公司都比道琼平均指数的表现为佳,绝大多数投资公司这一年的整体表现都在正负 5% 之间,在纽约证券交易市场登记的 653 种普通股出现亏损,404 种有盈余。

1960 年的成果

我一直秉持着一个不变的目标来管理合伙企业的基金,亦即我们的长期表现要优于道琼工业平均指数,我相信几年下来,道琼工业指数会和几家大规模投资公司的表现并驾齐驱,除非我们也能有如此优异的表现,否则合伙企业就没有存在的价值,但是我也曾经说过,无论我们的表现多么优越,也不能以此断言,我们的平均表现优于道琼工业指数,事实上,如果我们能在股市稳定或受挫的情况下表现得比平均值理想,或者在股市呈上扬状态时表现得比平均值差,我们才可以说占了优势,依我的观点,如果有一年我们下跌了 15%,而道琼工业指数下跌了 30%,另一年我们和道琼指数都成长了 20%,那么我们前一年的表现要比后一年理想,年复一年,我们的营运状况可能有好有坏,但是没有必要因为成果的好坏而兴奋或沮丧,最重要的是要低于标准杆,如果标准三杆的洞你挥了四杆,标准杆五杆的洞你挥了五杆,前者的成绩并不比后者好,但也不能就此断定,这两种情况都得不到好处,我之所以要揭示以上的投资哲学,是因为我们今年增加了新的投资伙伴,我希望他们务必了解我的目标,我用何种方式达成此一目标,以及我一些众所皆知的缺点,了解这些背景后,我们就不会对 1960 年的表现高于平均水准而感到意外,相较之下,道琼工业指数下跌了5.3%,我们的七个合伙企业这一年却成长了 22.8%,合伙企业在扣除了一切开支,但未扣除有限合伙人的利息,或普通合伙人的配额,1957 年至 1960 年四年来的表现如下表
巴菲特合伙企业成长率(%) 道琼工业指数成长率(%)
1957 年 10.4 -8.4
1958 年 55.6 26.9
1959 年 95.9 52.2
1960 年 140.6 42.6
有一点必须再次强调,这些是合伙企业的净利,合伙企业的净利由每一个合伙企业所选择的合约决定,整体的盈亏,是以市场对市场(Market to market)为计算基准,在资金可以任意加入或提出的前提下,这种方法是以合伙企业年初时变卖之所得,和变卖后的盈亏为计算基础,这个结果当然和以证券之价格为价值,而且只有在证券实际卖出后才计算其盈亏的税后价值有所不同,以复利为基准,最后的结果如下表所示。

虽然四年是一段很短的时间,不能据此妄下定论,但是由此足以证明我们先前的说法,亦即我们在股市稍稍下挫或停滞不前的情况下表现较佳,这项结果不仅肯定了这个说法,同时也显示,和绩优股比起来,我们的股票组合显得比较保守,但是绝对不具传统色彩,如果热门股强劲上扬,我们可能就很难和他们的表现相比了。

合伙企业的多元性

从表可以看出,我们的合伙企业家族正在成长之中,和整体的平均值表现值表现比较,我们合伙企业家族当中没有任何一家的持续表现比平均值好或比平均值差,虽然我竭力让所有合伙企业以相同的比例投资相同的证券,每年还是或多或少有不同的情形出现,如果将现有所有的合伙企业,归并为一个更大的合伙企业,这种差异当然就会降低,如此一来,还可以减少许多细部作业与不少开销,坦白说,我希望几年内能够朝这个方向努力,问题是,许多合伙人都表示,他们比较喜欢目前各属不同合伙企业的形态,除非合伙人全体一致赞同,否则我不会采取任何行动。

预付款项

好几位合伙人曾问及是否可以在年中把钱存放到他们的合伙企业里,虽然曾经发生过一次例外的状况,但是在有限合伙人超过一个家庭的状况下,很难在年中修改合伙契约,因此,在一个混合式的合伙企业中,只能在年底增加额外的投资,我们可以在年中接受提前付款加入合伙企业,并从付款日算起到年末付给6%的利息,年末时,依据合伙人修改过的契约,合伙人所付之款项加上利息,将一起并入合伙企业的资本,才开始分享盈亏。

山朋地图公司

去年我曾经向诸位提到一项投资,这项投资非比寻常的占了我们净资产很高的比率(35%),我还顺带提到,希望 1960 年时就能完成这项投资,我的愿望实现了,你们也许会对这庞大投资的始末感兴趣,山朋地图公司出版并不断修正美国所有城市的详细地图,举例来说,单单是奥马哈的地图册可能就重达五十磅,而且对每栋建筑都描绘得非常详尽,他们用剪贴的方式显示新的建筑物,住户的变更,新的防火设备,变更的结构材料等等,大约每年修订一次地图的内容,每隔二十年或三十年,当剪贴的方式已经不再可行时,该公司便出版新地图,为一位奥马哈客户修订地图的成本约为每年一百美元,这份地图囊括了详尽的细节,包括,街道下方水管管线的直径,消防栓的所在位置,房屋屋顶的结构等等,这是火险公司不可或缺的资料,该公司的保险部门,座落于中央办公室,可以由全国各地的业务代表去评估企业,他们所持的理论是一张图抵得过一千个字,经过评估之后,他们可以判断风险的评级是否正确,一个地区火灾时的暴露程度,适当的再保措施等等,山朋大部分的业务集中在大约三十家保险公司,但是他们的地图也卖给保险业之外的客户,例如,公共事业,房地产公司和税务机关。

过去七十五年来,这家公司几乎是以垄断的方式营运,每年的利润几乎完全不受景气影响,也无须进行促销活动,该公司营运早期,保险业担心山朋的获利过高,因此在山朋的董事会安排了几个颇有地位的保险业者,担任监督之职,1950 年早期,一种竞争性强,被保险业称之为书里法的方法,入侵了山朋的范围,并使其地图业务的税后盈余,从 1930 年平均每年超过五十万美元,锐减为 1958 年与 1959 年的获利低于十万美元,如果将这个时期经济走势向上的状况列入考虑,该公司原有的庞大而稳定的营收能力,几乎完全被削弱了,但是在 1930 年代早期,山朋早已经开始累积其投资组合,由于该企业对资金的运用没有任何限制,因此所有的盈余都可以投入投资计画,经过一段时间之后,山朋共投资了二百五十万美元,半数投资于债券,半数投资于股票,因此,该公司的投资组合欣欣向荣,而地图业务则日渐萎缩,这种趋势尤其以过去十年最为明显。

且容我向诸位说明这两种极端分歧的因素,1938 年,当道琼工业指数还在 100 点到 120 点之间时,山朋的股票为每股 100 美元,1958 年,道琼指数在 550 点左右,山朋每股为 45 美元,但是同样在这段期间,山朋的投资组合的价值从每股 20 美元涨到每股 65 美元,事实上,这些数字足以显示,在景气与股市都很萧条的年度,1938 年山朋股票买主,对该公司地图事业的正面评价为每股90美元(110美元减去与地图事业无关的20美元投资价值),在 1958 年极度活络的气氛下,该地图事业的评价被估为负 20 美元,因为该地图公司完全没有利润收入,股市买家更加不愿意以超过70美分的价格,购买该公司投资组合里一美元的东西,目前的状况是如何演变成的?无论在 1958年或 1938 年,山朋都拥有保险业所需价值不菲的丰富资料,如果要复制他们长久以来收集的全部细节资料,将花费数百万美元,除了梳理法之外,地图公司付了高过五亿美元的火险保费,但是多年来,山朋销售与包装产品及资料的方式一直未变,这种停滞不前的状态,终于在公司的营收上反映出来,投资组合优异的表现,蒙蔽了大多数董事的眼睛,使他们无视于地图公司应该回春的必要性,山朋每年的销售额约为二百五十万美元,拥有价值约为七百万美元的有价证券,投资组合获得的盈余相当可观,该公司没有任何金融上的顾虑,保险公司对地图的价格相当满意,而股东也一直有股息收入,但是,在八年之间,股息下跌了五次,尽管如此,没有任何记录显示该公司有减薪,或降低董事长与委员会费用的动作,在我参加董事会之前,十四名董事中有九名是保险界的闻人,他们拥有该公司流通在外十万五千股股票中的四十六股,他们在大公司都身居要职,这意味他们有一定的资金,至少可以做出相当的承诺,但是这群人当中最多的持股数为十股,他们所经营的保险公司中,部份持有小量股份,但相对于他们所持有的投资组合,这只是象征性的投资,过去十年间,这些保险公司在涉及山朋公司的股票交易中,一直站在卖方的角色,第十名董事是该公司的律师,他持有十股,第十一名董事是一位银行家,也持有十股,他看出该公司发生了什么问题,也积极地指出这些问题,后来也增加自己的持股,另外两名董事是山朋的高级主管,他们共有三百股,他们两位能力很强,也意识到公司的问题所在,但是在董事会却一直扮演驯服者的角色,最后一位董事是已过世的山朋董事长的儿子,而这位前董事长的遗孀则持有一千五百股,1958 年底,前董事长的儿子对公司的走向不甚满意,他要求公司让他担任最高主管职务,但遭到拒绝,因而提出辞呈,公司接受了他的辞职,这件事发生后不久,我们提议购买他母亲所持有之股份,为她接受,当时还有另外两方持有大量股份,其一约持有一万股(他们是某家证券公司的客户),另一方持有八千股,这些投资人也对该公司的现状不满,希望该公司的投资组合能和地图事业分开来,这和我们的心态不谋而合,接下来,我们透过公开市场购入该公司股票,因而所持股份增加为二万四千股,三大集团持股共约四万六千股,我们希望把这两个事业分开,将投资组合以公平价值变现后,致力于重建地图公司的获利能力,如果能够将山朋丰富原始资料,运用电子设备将数据转换成对消费者有用的形式,这倒不失为增加地图公司收益的良机,然而,董事会对任何改变都施以非常之阻力,特别当这些建议是由一个局外人提出,虽然管理阶层完全赞同我们的计画,而且布兹、艾伦与汉弥尔敦管理专家公司也提出过类似的建议,为了避免一场代理权大战(未来不太可能发生这种情形,但是如果发生,我们也一定稳操胜券),也为了避免时间上的延误,因为山朋大部分资金都投资在现行价格我们根本问津的绩优股上,于是衍生了一个计画,亦即以公平价值,让想退出的股东如愿以偿,经过证交所裁决,认定了这个计画的公平性,山朋 72% 的股票,相当于一千六百位股东的50%,都以公平价格交换投资组合中的证券,山朋公司还有超过一百二十五万美元投资政府债券和市政公债作为预备金,而原先可能要付给的一百多万美元公司资本利得税也免除了,留下来的股东享有稍微增值的资产价值,大幅成长的盈余,和提高的股息率,当然,以上这出小小的戏剧,只是粗略的描述了这个投资行动的概况,但是我们可以从中窥得,投资行动有保密的必要,以及无须在一年这么短暂的时间评估投资的成果,类似控制状况的情形可能至为罕见,我们赖以维生的是买进被低估的股票,在被低估之价值修正之际卖出,而且其利润是取决于公司而非股市情况的特殊状况投资,合伙企业的基金得以继续成长,控制情况也可能提供更多的机会,审计人员应该会在一周内,将诸位的财务报表和报税资料寄到府上,如果你对报告或这封信有任何问题,敬请不吝指教

                           沃伦巴菲特 一九六一年一月三十日

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