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《金融炼金术》第三部分 历时实验 第十四章 结论:11/1986

“百年不遇牛市市场”过早地结束了,我已经排除了第二次牛市市场的可能性,不过也许会有某种局部的进展。①

“百年不遇牛市市场”的流产为我们洞察整个形势提供了有价值的启发,经历类似过程的并非只此一端,大循环就是另外一例。只要愿意找,还可以发现不少的例子:欧佩克几乎就要分裂了,但还是从断崖边上退了回来;国际贷款问题也是如此,我们已经分析了为什么作为应急系统的集团贷款只有在紧急状态下才能维持下去,而它本身的结构恰足以不断制造出维持其运行所必不可少的紧张状态;关于自由浮动汇率机制,我早已断言,它们在自然地积聚着不稳定,然而五国集团的介入阻止了可能出现不可收拾的局面,我们也因此而进入了“肮脏浮动”体制。

同样,美国的预算赤字构成又一个极为恰当的例证。我曾以为赤字融资将在1985 年达到顶峰,此后则无论是否通过格拉姆—鲁德曼修正案,形势都将有所改观。现在我却不得不修正自己的观点。1985 年的确形成了一个高潮,但这一转折点并未启动反向的过程。危机结束后,对策也随之而去。目前,预算赤字几乎没有丝毫减少,很快又会导致一场新的危机。

归纳上述例证,可以构造一个这样的假说:我们赖以生存的金融体系倾向于逼近边缘,然后再退回去。这一假说同经济运行过程之间符合得相当好,急于摆脱萧条进入复苏,即使力不从心也要勉强为之。在两种倾向之间存在着逻辑上的联系,经济萧条的前景引发了补救措施的出台。尽管我们可以指望这个系统每次都能够一再地从边缘退回,但却不可能下断语;信心越强,则失败的危险也就越大,也许可以称之为自动折返的预言机制。

上面描述的这套机制有些类似于经典经济学理论中的修正过程。不管怎么说,自动折返的预言毕竟也是一种修正机制,不过这中间还有一些极其重要的区别。首先,经典的修正过程有一种平衡的倾向,这是新机制所缺乏的。此外,在这种机制中,真实经济被置于反复无常的金融体系的支配之下,出现了从固定资产向金融资产的转移。尽管特定工业部门的资产随着汇率的变动而此长彼消,不过总的说来,金融经济的正常运行付出了牺牲真实经济的代价。这种基础性的不平衡所时时激发着的紧张局势有可能演化为政治问题,主要的危险,在国内是保护主义,在国外则是债务国的债务拒付。这也是造成该体系如此不稳定的原因。

情况并非一向如此。我们头一次临近边缘是在1982 年,尽管自1973 年固定汇率体制崩溃——那次崩溃本身即是表征不稳定的信号——以来,形势一直在朝着更加不稳定的方向演化。以1982 年为界,情况似乎发生了根本性的变化。在1982 年以前,形势可能已经开始恶化,但体系还是健全的,在那时崩溃是一种自然的过程。到了1982 年,整个体系已经极不可靠了,只是在崩溃的威胁之下,它才能够保持完整。是否可能在一个更可靠的基础上进行重建呢?第十八章会讨论了这一问题,现在我的工作是将这一体系同信贷与管制的循环调和起来。

① 1987 年1 月:我的断言下得过早了。但是如果市场因此而开始乐观,那么我在本节中所描述的“边缘”模型将会更加贴切。

标准循环模式的破坏从表面上看是一目了然的,我并且还强调说我们正在穿行于无标记地区。但我并未理解这一事实的真正含义,我仍然试图依靠旧的循环性的标图穿越无标记地区,无怪乎一直走在歧途上。第一次意外是大循环的出现,此后又有实验过程中“资本主义的黄金时代”的流产。在实验的第二阶段,我终于被迫承认繁荣/ 萧条的模式不适用于当前的形势,需要建立一个新的模式。在想像中,这种模式仿佛是置于唱片纹中的唱机针,不过对此还需要再作一些分析斟酌。

信贷循环的正常过程已经由于各国行政当局的干预而陷于中断,因此我们必须仔细观察它们的表现,从中找出线索。当紧张局面出现时,它们联合起来了,危险过去之后,则又各奔东西,这就是所谓走向“边缘”机制的核心。贷款的集团提供了这方面的一个范式,不过我们所引述的其他例证——汇率体制、预算赤字、欧佩克,甚至1929 年的牛市市场——都属于这模式。只有在某次崩溃将会产生灾难性后果的时候,这一机制才开始发挥其作用,这就可以解释为什么直至1982 年它才开始进入运作。有时它会在崩溃之前就发生效力,比如汇率体制和“百年不遇牛市市场”两例,有时则表现为滞后效应,比如国际债务危机和欧佩克问题。

为什么行政当局的干预不能一劳永逸地扭转这一趋势呢?两个因素在其中起了作用。首先,过去的扭曲并未消除,只是被控制起来了,因此它们还会继续作怪,第三世界债务问题即是如此。其次,一项刻板的修正或遏制措施可能也不足以决定性地改变先前的偏差,例如,在1982 年之后,银行继续沿扩张的道路发展;激发旺市的信心也很容易,特别是在美国,投资者信心所经受的打击并不严重,至于欧佩克的问题,还要看1986 年的经验能否唤起足够的凝聚力以防止复发。

这两个因素的影响需要视具体情况而定。如此,模式的轮廓并不清晰,并且非常的不确定,色彩斑驳:有些趋势确实被扭转过来了,另一些受到抑制,还有一些则只不过变更了自己的外在形态。例如,1984 年银行管制加强时,许多风险就转移到了金融市场上。

最终的结局将会是什么样子的呢?从理论上说,可以无限次地冲击边缘。然而万物皆流,无物长驻,总有一天我们会冲出纹槽。可能会有两种结果,偶然因素的介入导致系统的崩溃,或者逐渐消除所有的过度行为,从而停止向边缘的回复。当我们在危机之间来回颠簸的时候,的确有不少过热要素得到了修正。银行不再像1982 年时那样冒进了,债务国家进行了许多结构调整;美国的贸易与预算赤字似乎也得到了控制,1929 年式的繁荣看来已告提前结束。另一方面,金融资产的累积速度仍然超过“真实”财富的创造,这仍然是一个亟待修正的畸变因素。

积极的解决方案要求汇率能够相当稳定,真实利率持续下降,股票价格的升值达到一定程度,从而投资“真实”资产所获收益能够超过购入证券的所得。但只要联邦政府还在以现行速度大举借债,那就很难设想能够达成这一要求。消极的解决方案则不可避免地加剧金融不稳定、保护主义、世界范围内的衰退、金融资产向流动资产的逃逸。目前,我还无法预测哪一种结果的可能性更大一些。

可以看出,新模型的预言能力比繁荣/ 萧条模型还要差一些。繁荣/ 萧条模型至少还可以指明过程的方向和结果,而“边缘”模型甚至做不到这一点,因为自峰顶之后并不必然继以趋势的逆转,尽管如此,该模型倒还不乏解释能力。

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