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《金融炼金术》第二部分 历史的回顾 第五章 国际债务问题

反身性分析的关键在于决定哪些要素应当分离出来予以特别考虑。在处理某一特定的金融市场的有关问题时,情况要简单一些。它的关键变量就是市场价格,而应予以特别考虑的就是那些能够影响市场价格的因素。然而即令如此,进入你视野之中的也将是无限多个因素。仅仅指出基本趋势和主流偏向,这在说明历史过程的动力学方面也许是有效的;但注意,绝非在历史过程的辩证法方面也同样有效,至于说要解释实际的历史过程,那显然是远远不够的,更不必说用于预测了。

当我们大胆地走出某一特定的金融市场的范围,选择要素的问题就变得更为复杂了。需要一组相互作用的组分才能解释我们所面对的现象。然而问题在于,针对同一现象,也许可以有不同组分的组合,我们并没有把握说自己的选择一定是正确的。过多的潜在要素是最令人头痛的:在试图预测未来事件的进程时,我们不知道哪一个有可能转变为重要因素。

国际贷款业务的繁荣/萧条就是这方面的一个极好的例证。在当前的经济生活中,国际贷款已经成为不可或缺的组成部分。就其本身而论,它构成了有关繁荣/萧条序列的完美例证。放在整个经济背景中,它又成了必须加以考虑的诸多要素之一。更为复杂的是,国际债务问题已经在银行系统的演进中扮演了重要角色,而银行系统的演进,这本身就是一个极为重要的反身性过程,同时,它也构成整个经济体制中的重要一环。

那么,研究国际债务问题的最佳方法是什么呢?至少要考虑到三个向度:作为反身性现象,作为银行系统演进过程中的要素,作为当前经济形态中的组成部分。我试图同时将此三者纳入思考的范围,因为这是避免过分重复的惟一办法。方法一经选定,那么关于现实世界中高度复杂的反身性过程,我也就可以提出一种切实可行的说明了。不必说,这种分析并不是那么好懂的,但在分析中,我将力求保持三个向度的清晰区分。某种程度的失真是不可避免的:既然我们对银行系统的演进有兴趣,我们当然会更多地注意贷方而不是借方。如果我们想弄清那些不发达国家的命运,那恐怕就只好改变问题的中心了。

国际贷款业务的兴起至少可以追溯到1973年第一次石油危机时期,不过若是讨论银行系统的演讲,还必须追溯到更早的年代,要想理解支配近几十年历史的那种经济循环,我们必须从1971年布雷顿森林体系解体之时谈起。但这样一来,话头就可能扯得太远了。因此,我将把1972年的早段作为开端,而以美国的银行系统作为叙述的起点。说起来有些巧合,那时我刚好撰写了一篇有关股票市场的报告,题目就是“成长银行的案例研究”。

在当时,银行被看成是最了无意趣的机构。30年代的创伤尚未治愈,安全性至高无上成为信条,压倒了利润与增长的要求。产业结构的更新换代实际上为各种规章所冻结,超越州界的扩张被禁止。在某些州,甚至分支行的设立都是非法的。沉闷的行业只能引来沉闷的从业者,几乎没有任何变化或革新。银行股票为那些追求资本收益的投资者所忽视。

然而就在平静的表面下,一场变革正在酝酿之中。新生代银行家们出现了,他们在商业学校里接受了教育,把获取净利作为思考问题的中心。新思维派的精神中心是纽约第一国民城市银行(First National City Bank of New York) (即花旗银行——译者按),在那里受过熏陶的人们撒向全国各地,纷纷占据了其他银行的首要职位。新的金融工具被引入了,一些银行开始更加积极地运用它们的资本,创造了令人刮目相看的收益水平。在州界内,收购行为出现了,从而导致了规模的增长。大一些的银行,资本运作的杠杆倍率达到14~16倍是十分典型的,像美洲银行(Bank of America)这样的大银行甚至可以高达20倍。比较好的银行,其股本收益水平超过了13%。这样高的股本回报率再加上每股收益递增超过10%,如果是在其他行业中,其股票的价格一定会有可观的升水。然而银行股票的升水幅度极小,甚至于没有。银行股票的分析家们注意到了这一相对低估的现象,然而他们对纠正这种现象缺乏信心,因为正在发生的变化过于缓慢,而习惯的定价原则又过分地顽固。然而以当时的标准来看,许多银行的杠杆操作已经达到了谨慎运营的边限,如果还想继续增长,就必须募集股权资本。

就是在这样的背景下,纽约第一国民城市银行(FNCBNY)安排了一次宴会,招待证券分析家们——对于银行业来讲,这可谓是史无前例了。当时我并不在受邀者之列,不过这一事件还是促使我公布了一份报告,以推荐收购那些因在管理上更富于挑战性而备受称誉的银行的股份。文中阐明了当时的形势,一如我今天在这里的叙述,指出银行股将会趋于活跃,因为经理们将会给出极为理想的业绩报告,事实上他们已经着手这样做了。我在文中写道:“成长”与“银行”的组合似乎是自相矛盾的,然而这一矛盾很快就会在银行股票市盈率的增长中获得解决。

事实上,在1973年间银行股票的确作出了上佳表现,我们所看好的银行股带来的收益差不多达到了50%。一些机敏的银行趁机扩大了资本规模。如果这种以账面价值升水方式进行的增资扩股活动能够顺利展开,银行本来是可以获得一个稳妥的增长基础的,而银行系统的演进也就很可能走上另一条道路。不幸的是,这一过程刚刚起步,就碰上了加速的通货膨胀以及利率上调的不利影响,13%的收率已无法支持银行股票的溢价发售了。

其后就是第一次石油危机的灾难,巨额的资金滚滚流向产油国,这些国家在欣喜之余却又无可措手,于是一股脑儿地存入了银行。事情甚至到了这种程度,有些银行,如银行家信托银行(Bankers Trust),被巨大的存款压力搞得措手不及,甚至不得不拒绝存款。怎样对这些所谓的石油美元进行再循环使用成了一个大问题。有关政府间合作项目的讨论一度十分活跃,然而最终毫无结果,只有沙特增加了它在国际货币基金组织和世界银行中的认购份额。工业化国家未能采取积极措施以缓解紧张的局面,结果正是违约拖欠,将石油美元再循环的责任压在了银行的肩头。

现在轮到银行家们进场了,他们得以充分发挥其应有的作用。充裕的资金使他们成为大胆的贷款人,与此同时,他们似乎也发现了不少合适的借款对象。不产油的欠发达国家借助迅速增长的庞大债务来支付国际收支逆差,而产油国则致力于野心勃勃的经济扩张计划,他们可以指望用石油储藏来支持贷款。当时适逢东西方关系缓和,这意味着东欧国家也可以向西方银行贷取巨额款项用于建造工厂,这些国家寄希望于贷款所建工厂的产品能够足以偿还债务。这一切导致了国际贷款业务的勃兴。

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