诚信为本
量力而为
当前位置:峰汇在线 > 外汇知识 > 外汇理论书籍 > 正文

《金融炼金术》第一部分 理论 第四章 信贷与管制的周期

反身性概念和信贷之间似乎存在着一种特殊的缘份,这是不足为怪的:信贷取决于预期,预期涉及偏向,于是信贷成为偏向介入历史过程并发挥因果作用的主要渠道之一。信贷似乎与一种独特的我们称之为繁荣/ 萧条的反身性模式相关联。这种模式是非对称的,繁荣是长期的、逐渐加速的,而萧条是突发的并且往往是灾难性的。相形之下,当信贷不是反身性过程中的一个基本要素时,其模式趋向于更具有对称性,比如,在外汇市场上美元的升势或跌势(在结构上)并没有很大差别,汇率的变化似乎遵从一种波浪起伏的模式。

我相信,这种不对称源自于贷款与抵押之间的反身性联系。在这种情境下我对抵押所下的定义是很宽泛的:它可以是涉及借方信用可靠性的任何东西,而不论是否实际上进行了抵押行为。也就是说,它可以是一宗财产,也可以是可望在将来获得的一笔收入,在这两种情况下,它都是贷方认为有实际价值的对象。估价被假设为一种被动关系,其中价值反映了潜在的资产,可是在这种情况下,它牵涉到一个主动的行为:一笔贷款做成了。贷款行为可能会影响到抵押品的价值:正是这种联系引起了反身性的过程。

应该提醒读者的是,我们已经将反身性分解为在相反方向起作用的两种联系:对将来事件进行评估的“规范”联系,如同在股票市场或银行业务中那样——我们称之为认识函数,以及预期结果影响预期对象的“任性”联系——我们称之为参与函数。参与函数之所以是任性的,是因为它的效应并非总是可以观察到的,而当它确实运行起来之后,又很难将其影响分离出来,因此往往不为人所知。有关金融市场运作的主流观点倾向于置参与函数于不顾。例如,在国际贷款兴盛时,银行家没有认识到贷款国的负债率因为它们自己的贷款活动而得到改善。同样,在集团企业兴旺时,投资商也没有意识到,每股收益的增长取决于他们对其所作的估价。目前,大多数人都还没有意识到抵押价值的侵蚀竟然会陷经济于萧条。

贷款行为通常会刺激经济活动,它使借方能够扩大消费,或投资于生产性资本。确实也存在着例外的情形,如果所涉及的资产不是实物资产而是金融性资产,那么效应也就不一定是刺激性的。同样,还本付息会产生一种抑制的效应,因为本来可以用于消费或创造一笔未来收入的资金被撤回了。随着待偿债务总额的累积,还本付息的份额也增加了。由于只有新的净增贷款起到刺激作用,新贷款的总量也必须保持上升以保证净贷款流入,维持市场稳定。

贷款和经济活动之间的联系是远非直接的(事实上,这已经成为货币学派执迷于货币供给而忽略信贷的最好说明)。认识这一联系的主要困难在于信用毋需涉及实物生产或货物及劳务的消费,它可以完全用于金融的目的。在后一种情况下,它对经济活动的影响就是或然性的。如果在“实物的”经济和“金融的”经济之间作一甄别,可能会对讨论有所帮助。经济活动发生于“实物的”经济;信贷的扩充和偿还发生于“金融的”经济,贷款行为和抵押价值之间的反身性相互作用可能把“实物的”和“金融的”经济联系了起来,也可能只限于“金融的”经济。这里我们将重点讨论第一种情况。

① 写于1985 年8 月。

强劲增长的经济倾向于增加资产价值和增加未来收入流量,两者都是评估信用时所依靠的指标。在信贷扩张反身性过程的早期阶段,所涉及的信用金额相对不大,对抵押品估价的影响是可以忽略不计的,这也是为什么这一过程在最初阶段显得很稳健的缘故。可是,随着负债总额的累积,信贷总额的权重日增并开始对抵押品价值产生了增值的效应。这个过程一再持续,直到总信贷的增加无法继续刺激经济的那一点为止。此时,抵押价值已经变得过度地依赖于新增贷款的刺激作用,而由于新贷款未能加速增长,抵押品价值就开始下降。抵押价值的侵蚀对经济活动产生了抑制的作用,反过来又加强了对抵押品价值的侵蚀。到了那个阶段,抵押品已经用至极限了,轻微的下跌就可能引发清偿贷款的要求,这又进一步加剧了经济的衰退。这就是对一个典型的繁荣萧条循环过程的剖析。

繁荣和萧条是不对称的。在繁荣的开端,信贷的额度和抵押品的价值都处于极小值,而在萧条时,它们都处于极大值,但起作用的还有另一个因素,清偿贷款是要花时间的,履行越快,对抵押品价值的影响就越大。在萧条阶段,贷款和抵押品价值间的反身性相互作用被压缩在一个很狭窄的时段内,故而后果很可能是灾难性的。正是累积头寸的突然清算,导致了萧条的运动形态迥异于在先的繁荣。

可见,繁荣/萧条的循环是反身性过程的一个特殊变异。任何时候,只要存在着价值和估价行为之间的双向联系,则繁荣随之而生。估价行为呈现为多种形式,在股市上,是收益;在银行业务中,是抵押品。繁荣有可能——尽管未必——在没有信贷扩张的情况下发生。我们在股票市场中讨论过这样的两个例子,即REITs和集团企业的繁荣。从理论上讲,它们亦可在未将股票用作抵押品的情况下发生,尽管现实过程涉及了大量的信贷。若无信贷介入,逆转将成为较为渐进的过程。收缩不再是扩张的镜像,其理由在前文中已经述及——相对于趋势的初期,在逆转期间,估价的反身性要素更为强烈——但(因为信贷没有介入)同时也不会出现作为萧条特征的清偿压缩。

繁荣/萧条模式及其解释都是十分明显的,难以令人产生兴趣。奇怪的是贷款与抵押品价值之间的反身性联系至今仍未得到广泛的承认,有关商业周期的文献汗牛充栋,然而对反身性关系却讳莫如深。不仅如此,教科书中广泛讨论的商业周期,在持续时间上有别于此处所讨论的信贷周期,前者是一种短期波,服从于一个范围更大的模式。人们意识到经济发展存在着更长的周期,通常称其为康德拉季耶夫长波(Kandratieff wave),但它从未得到“科学的”解释。目前,人们都在关注我们可能正在趋近于又一次衰退,但一般都认为这次衰退同以往的历次衰退相比并无二致,而对于我们正处于更大循环的衰退期这一事实却大都未予考虑。我坚持认为,自第二次世界大战结束以来的历次衰退都发生于信用扩张期间,目前的这场尚未定型的可能的衰退却可能发生在真实经济中的借款能力收缩的时刻,这在近期的历史上是没有前例的。

富拓FXTM返佣
1 2
版权所有转载请注明标题及链接:峰汇在线 » 《金融炼金术》第一部分 理论 第四章 信贷与管制的周期
分享到: 更多 (0)