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第十三章 集团企业浪潮:协同效应产生巨大能量

金融市场具有一种超强禀赋:如果人们对某种产品存在需求,市场就会创造出这种产品。所有投资者都渴望的产品就是每股盈利的预期增长。如果在公司的名称中无法觅得增长的影子,那么几乎可以肯定会有人另辟蹊径将增长创造出来。到20世纪60年代中期,富有创造力的创业家的做法表明,增长可以通过协同效应(synergism)创造出来。

  协同效应的特质是让2加2等于5。因此,盈利能力同为200万美元的两家独立公司,合并后便可能产生500万美元的合并盈利。这种神奇的、必然带来盈利增长的新发明物叫做集团企业(conglomerate)。

  虽然那时的反垄断法禁止大型公司收购业内公司,但收购其他行业的公司还是可行的,不会遭到司法部的干预。公司合并都以产生协同作用的名义予以实施。从表面上看,合并之后,集团企业实现的销售收入和盈利增长会高于单个独立实体可能实现的增长。

  事实上,20世纪60年代集团企业浪潮更重要的推动因素是收购公司的过程本身就能制造每股盈利的增长。本来,集团企业的管理人拥有的往往是资本运作方面的专长,欠缺的是提高被收购公司盈利能力所需要的经营才干。他们不费什么力气,稍稍施展一下障眼法,便能将根本就没有合并潜力的一群公司凑合在一起,制造出稳定增长的每股盈利。下面这个例子展示了这种骗人的把戏是如何耍成的。

  假设有两家公司──艾博电路公司和贝克尔糖果公司,前者是一家电子企业,后者生产巧克力棒。现在是1965年,两家公司发行在外的股票都是20万股,每年盈利都是100万美元,也就是说每股盈利为5美元。再假定两家公司的业务都不再增长,且无论有无合并两家公司的盈利都将保持现有水平。

  不过,两家公司的股价却不同。因为艾博电路公司身处电子行业,市场便赋予它20倍的市盈率,20倍市盈率乘以每股盈利5美元,股价就是100美元。贝克尔糖果公司从事的行业不那么有魅力,市盈率只有10倍,结果每股5美元的盈利只能要求股票定价为50美元。

  现在,艾博电路公司的管理层想让公司变成集团企业。他们提出以2∶3的换股比例吸收合并贝克尔公司。这样,贝克尔公司股东便可以用每3股总市价150美元的贝克尔公司股票换得总市价为200美元的2股艾博公司的股票。显而易见,贝克尔公司的股东会乐意接受艾博电路公司的合并提议。

  如此一来,便有了一家集团企业开始崭露头角,新企业的名称为协同股份有限公司,它目前的基本情况是:发行在外股票333333股,总盈利200万美元,也就是说每股盈利为6美元。这样,到1966年合并完成时,我们发现每股盈利已从5美元增长到6美元,增长了20%,这一增长似乎表明艾博公司先前20倍的市盈率是合理的。于是乎,协同公司(“婚前”原名为艾博电路)的股价便从100美元涨到120美元,每个人都赚了钱,高高兴兴地回到家中。此外,被收购公司贝克尔的股东在卖出合并后新公司的股票之前,不必就其所得支付任何税收。表3-2的上面三行说明了这宗交易的情况。

  一年之后,协同公司发现了查理公司,这家公司盈利100万美元,发行在外股票为10万股,也就是说每股盈利10美元。查理公司从事风险相对较高的军事装备行业,所以股票只能要求10倍市盈率,从而股价为100美元。协同公司提出以1∶1的换股比例收购查理公司。查理公司的股东非常乐意用自己每股价值100美元的股票换取这家集团企业每股价值120美元的股票。到1967年年底,合并后的公司有300万美元的盈利,发行在外股票433333股,每股盈利6.92美元。
从这个案例中,我们可以看出集团企业的的确确制造出了增长。实际上,三家公司的盈利一家也没有增长;然而,仅仅是因为有了合并交易,这家集团企业便获得了如表3-3中所示的盈利增长。协同公司是一只增长型股票,看来超凡出众的业绩记录使它赢得了一个很高的市盈率,甚至还可能不断提高。

  这种把戏之所以奏效,其诀窍在于这家电子公司能够以其市盈率倍数较高的股票,去换取另一家公司市盈率倍数较低的股票。糖果公司只能以10倍的价钱“出售”其盈利,但是,其盈利趸给电子公司,算出平均值之后,电子公司的总盈利(包括销售巧克力棒所获得盈利)却可以卖到20倍的价钱。协同公司收购的公司越多,每股盈利增长的速度就会越快,股票也因此看起来更有吸引力,从而证明了高倍市盈率爰得其所。

  整个情形宛如一封连锁信──只要收购公司的数目保持指数增长,就不会有人受到伤害。虽然这个过程不可能长期持续下去,但对于一开始便介入其中的投资者来说,可能获得的收益却是好得令人难以想象。我们似乎很难相信华尔街的专业投资者会上集团企业骗局的当,自己却还承认被骗了数年之久。或许作为空中楼阁理论的支持者,他们只相信其他人也会上这种骗局的当。

  协同公司的故事描述了集团企业盈利“增长”的一般策略。当时市场上还有许多其他骗人的把戏。可转换债券(或可转换优先股)就常常被用来代替普通股作为收购公司时的支付手段。可转换债券是公司的一种借据,按固定利率支付利息,可由持有人选择转换为公司的普通股。只要新收购子公司的盈利大于可转换债券应付的相对较低的利息,以这种方式收购公司就可能使每股盈利的增长速度显著地高于前面演示的直接换股方式。这是因为并非必须先发行新的普通股才能完成并购,这样合并后的总盈利就被更小的股本数所除,每股盈利就会更高。

  有家公司在为收购计划进行的融资中表现出了极大的创造性。这家公司使用的是不支付任何现金股利的可转换优先股。(可转换优先股类似于可转换债券,因为优先股的股利是公司的一项固定义务。但是,优先股的本金和股利都不被视为公司的债务,所以公司通常拥有更大的自由度,可不予支付股利。)但是,转换比例要一年调整一次,以确保每年优先股可转换成更多的普通股。华尔街年纪稍长一些的专业人士都对这种骗人的小伎俩摇头质疑。

  当然,在上面的例子中,根本就不支付现金股利。如果债券持有人或优先股持有人将债券或优先股转换成普通股,很难相信投资者不会因新的普通股发行带来潜在稀释影响而尝到苦头。的确,因为出现了这些操纵行为,现在法律已规定公司必须考虑发生潜在转股而增发的普通股数量,报告“充分稀释后”的每股盈利。但是,在20世纪60年代中期,大部分投资者却忽略了这些细节,只要看到盈利稳定地快速上升就心满意足。
自动喷洒器公司(Automatic Sprinkler Corporation)是一个真实的例子,说明了制造盈利增长的把戏是如何耍成的。该公司后来更名为A-T-O公司,再后来,在谦虚的首席执行官菲吉先生的敦促之下,又更名为菲吉国际(Figgie International)。1963~1968年,自动喷洒器公司的销售额增长了14倍多,之所以有这样的惊人业绩,只是因为公司进行了收购运作。1967年中期,在短短25天时间里公司完成了4次并购。这几家新收购公司的市盈率都相对较低,因而有助于自动喷洒器公司制造每股盈利的大幅增长。市场对这种“增长”做出了强烈反应,人们踊跃购买股票,致使公司1967年的市盈率达到了50多倍,股价由1963年的8美元左右,涨到1967年的73.625美元。

  为了帮助华尔街建造空中楼阁,自动喷洒器公司总裁菲吉先生展开了必要的公关活动。他在各种谈话场合自动喷洒着自我保护的措辞,谈论呈现自由形态的本公司如何能量充沛、如何应对变化和技术带来的挑战。他还小心翼翼地特别指出,每收购一家公司他都会先考察二三十家公司才作最后定夺。华尔街对他嘴巴里喷出的每个字都喜爱有加。

  菲吉先生并非唯一欺骗华尔街的人。其他集团企业的管理人在迷惑投资界的过程中,几乎创造了一种全新的语言。他们谈论市场矩阵、核心技术支点、模块化构成要素、核子增长理论。虽然华尔街专业人士谁也没有真正弄懂这些话的意思,但对于身处技术主流之中,他们感到既惬意又温暖。

  集团企业管理人还发现了一种新方法,用以描述他们所收购的企业。他们收购的造船厂变成了“船舶系统”、锌矿采掘场变成了“太空矿物分部”、钢铁制造厂变成了“材料技术分部”、照明设备公司或制锁公司变成了“防护性服务分部”的一部分。若有哪位“不识相”的证券分析师(通常毕业于纽约城市学院一类学校,而非哈佛商学院之类的名校出身)胆敢放肆,问及如何让铸造厂或肉类加工厂实现15%~20%的增长,集团企业管理人一般都会告诉他说,效率专家已剥离了数百万美元的额外成本,市场调研已发现了好些杳无人迹的新市场,利润率在两年之内可以轻而易举地翻两番。集团企业的股票市盈率并未随着并购交易的活跃而下降,反而在一段时间里随之升高了。
 1968年1月19日,集团企业演奏的欢快乐章突然间放缓了节奏。这一天,集团企业的祖师爷利顿工业公司(Litton Industries)对外宣布,本年二季度的盈利将大大低于预测。近十年来,这家集团企业的盈利每年都以20%的速度增长。市场对该公司制造增长的炼金术已深信不疑,以致消息一出,人们报之以怀疑和震惊。抛售狂潮随之而来,集团企业板块股票急挫近40%,才无力地小幅反弹。

  更糟糕的事还在后头。7月,联邦交易委员会宣布将深入调查集团企业的并购活动,集团企业板块股票再次应声急跌。证券交易委员会和会计界也终于采取行动,开始努力澄清关于公司并购交易的信息报告技术,卖盘如洪水般汹涌而至。此后不久,证券交易委员会和负责反垄断的首席检察官助理表示强烈关注日益升级的公司并购活动。

  在集团企业风潮这一投机阶段的末期,暴露了两个令人不安的问题。首先,集团企业并非总能控制自己疆域辽阔的帝国。的确,投资者对集团企业创造的数学新法则,已不再执迷不悟,他们知道2加2当然不等于5,甚至有些投资者还怀疑2加2能否得到4。其次,政府和会计界对日益加快的并购步伐和可能存在的违规行为表示了真切关注。这两个问题促使投资者抛售股票,从而降低了(在大多数个股上消除了)只是因预计收购过程本身会产生盈利而付出的高倍市盈率。如此一来,盈利增长的炼金术便几乎不可能施展,因为要使骗人的阴谋得逞,收购方公司的市盈率必须高于被收购方公司的市盈率。

  这段历史还有一个有趣的脚注。20世纪90年代和21世纪初,“去集团化”(deconglomeration)开始流行起来。很多老集团企业为了提高盈利水平,开始把与核心业务无关、业绩糟糕的已被收购公司剥离出去。

  很多剥离出售的交易是通过一种非常流行的金融创新──杠杆收购(LBO)来融资的。在杠杆收购的操作中,收购方常常是被出售子公司的管理层,他们接受专业杠杆收购顾问的协助,只拿出一点点钱作为股本,完成整个交易所需的90%以上的资金都是通过借款筹得。税务部门为帮助被收购的实体解决难题,允许其提高可折旧资产基数的价值。高额利息支出和更高的折旧费合在一起可确保新实体在一段时间内,税收负担很轻或根本就不用交税。如果一切顺利,新实体的所有者就像捡到被风吹落的大量果实一样,可以收获大笔意外之财。美国前财政部长威廉R26;西蒙(William Simon)在20世纪80年代最早的一次杠杆收购交易中就发了一笔数百万美元的横财,当时被收购的是吉布森贺卡公司(Gibson Greeting Cards)。事实证明20世纪80年代发生的早期杠杆收购交易很多是非常成功的。但是,在这十年的晚些时候,随着杠杆收购浪潮一浪高过一浪,收购公司所支付的价款和相关负债水平不断上升,达到预期效果的杠杆收购交易越来越少了。20世纪80年代末和90年代初,美国经济发展已不如之前那么强劲,债台高筑的公司还得支付高额的固定利息,从而陷入了相当严重的财务困境。在20世纪90年代初,一些最臭名昭著的杠杆收购交易引发的金融核爆尘埃,不仅伤害了很多个人投资者,也伤害了很多银行和人寿保险公司。

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