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《金融炼金术》第五部分 前瞻 第二十章 1987年大崩盘

1987年股票市场大崩盘是一件具有历史意义的事件。我们必须回溯到1929年、1907年、甚至1893年的崩盘,才能找到可供比较者。就许多方面来说,最有关联并且最广为人知者的就是1929年了。但在做比较时,我们必须注意不要将崩盘本身与其后果相混淆。

在1929年崩盘时,纽约股票市场大约跌了36%,这项数字与1987年崩盘的跌幅大致相同。随后,股价回升到其跌幅的一半,接下来的从1930年到1932年的漫长空头市场中,股价下挫了80%。空头行情配合着经济大萧条,令人不堪回首。正因为有过这段无法磨灭的噩梦,我们可以确信历史将不会重演。政府对崩盘所做的迅即反应支持了这项见解。1929年时,货币当局犯了严重错误,没有提供充分的流动资金;而今天它们犯了另一种的错误。以它们的最初反应判断,这次的危险在于,为了避免经济陷入衰退而破坏了美元的稳定,至少在大选年是如此。

就技术分析面来说,1987年的崩盘与1929年的崩盘,其间存在着明显的类似。下跌的形式与幅度,甚至于每天的价格波动都非常接近。主要差别在于1929年的第一波卖压高潮出现后,几天之内又出现了第二波卖压,将股价带到新低点。在1987年,第二次卖压并未出现,即使行情在未来再创新低,其形态也不同了。这种差别证实主管当局决心避免重蹈1929年覆辙的决心。在崩盘之初,里根总统和胡佛总统的说法十分类似,但在10月22日星期四举行记者招待会上,他已经审慎地避免了这种类似。

如同1929年的崩盘,1987年的崩盘也同样出乎意料。虽然大家都同意全球性的经济繁荣并不稳健而且无法维系,但几乎没有人能够掌握正确的时机,我也不例外。我认为股票市场崩盘会从日本开始,后来我为这一错误付出了高昂的代价。

事后回顾,我们很容易重建导致崩盘的事件序列。股票市场繁荣是流动资本促成的,而流动性不足却是崩盘的先决条件。这就一方面来说,1987年与1929年的情况十分类似:回想一下,1929年崩盘之前,短期货币市场利率曾经走高。

流动资本不足究竟如何在1987年发生,这是棘手问题,要提出明确的答案,必须做深入的研究。但是,有一点非常明显:支撑美元的协议扮演着关键角色。在1987年2月达成卢夫尔协定(Louvre Accord)后的最初几个月,美元受到封闭式干预(sterilized intervention);亦即,国内利率不许受影响。当各国中央银行发现需要吸纳的美元数量超过其所能承受的程度时,他们改变了战术。在日本首相中曾根康弘于1987年4月29日到5月2日访问华盛顿后,他们容许利率差距扩大到足以吸引民间机构愿意持有美元的水平。事实上,他们把该项干预“私有化”了。

截至目前,我们仍不清楚究竟是封闭的还是非封闭的干预导致了流动性不足。封闭性干预使大量美元流入各国中央银行的账户,而联邦储备局可能没有向国内货币市场注入等量的资金。如果情况如此,其效果在几个月之后便显现出来了。另外,也可能是因为日本与德国的货币主管当局对封闭干预的通货膨胀后果感到担心,为了控制国内的货币供给而致使全球利率上扬。

我偏向后一种解释,虽然我不排除前者也是可能的影响因素。德国以强烈的反通货膨胀偏向而驰名。日本则比较务实,在中曾根康弘返回东京之后,它实际上准许利率下跌。但是,它发现宽松的货币政策助长了金融资产与土地交易的不健全的投机行为,于是开始另做考虑。日本尝试减缓银行放款与国内货币供给的增长,但是投机行为在当时已经失控了。即使在日本央行紧缩货币供给之后,债券市场仍继续上扬。债券市场于九月份崩盘前,指标债券#89之收益率于五月份才下跌到2.6%。

在1987年崩盘的历史年鉴中,日本债券市场崩盘可居于各事件序列之首。9月份债券期货有相当大量的投机多头头寸无法平仓。套期交易使12月份期货随之崩跌,# 89债券的收益率在触底之前,曾经上涨超越6%。我认为债券市场崩跌会蔓延到股票市场,因为股票市场的高估比债券市场更严重,但是我错了。投机资金涌向股票市场在此弥补其所蒙受的亏损。结果,日本股票市场在10月份又创新高。

上述情况对世界其他各国产生了严重的影响。美国的公债市场倚赖日本的买盘,当日本人转成卖方,即使数量相当小,我们的债券市场便会应声下跌,其跌幅无法用经济基本面来解释。毫无疑问,我们的经济比预期更显得强劲,但动力存在于工业生产而非消费需求。商品价格呈现涨势,鼓励了存货的累积,招来了通货膨胀的阴影。对通货膨胀的恐惧只能做为债券下跌合理解释,即非根本原因。尽管如此,它仍增强了债券市场中的下跌趋势。债券疲弱扩大了债券与股票价格间的差距,这是1986年底以来的情况。

这种差距可以无限地持续下去,60年代的情况便是如此。但是,差距的扩大将创造出最终反转的先决条件。反转的实际时机取决于其他事件的凑合。以本案例来说,政治考虑扮演了主要角色:里根总统已经失去魅力,大选又逐渐迫近。决定因素则是美元新的贬值压力,股票市场内部的不稳定会将跌势转化为崩盘。

崩盘的第一声爆裂来自于著名且有广大追随者的“大师”普雷克特(Robert Prechter),他在10月6日开盘前发出空头信号,市场也应声下跌了90点。这是根本性弱势的迹象,1986年也出现类似情况,却未引发灾难式的后果。美元开始走软时,情况便逐渐恶化。在10月13日星期二,联邦储备局主席格林斯潘(Alan Greenspan)宣布贸易平衡账户呈现“深远的结构性改善”。但是,10月14日星期三所公布的数据却令人大失所望。美元承受了严重卖压。由于日本和德国已经调高利率,因此依据非封闭干预的原则,美国利率需要有更大的调幅。美国当局不愿意紧缩,而且在周四之前,当股市持续下跌时,据说财政部长贝克向德国施压,迫使其调降利率,以免美元进一步贬值。接着,新闻报导众议院筹款委员会(House Ways and MeansCommittee)将对为融资购并交易所发行的垃圾债券设定抵税的上限,于是股票市场持续加速下跌。虽然上述条款于星期五被否决,但是由于“公司事件”预期而被拉抬到高价位的股票出现了相当大的跌幅,致使用保证金从事交易的专业套利者被迫斩仓。

星期天,《纽约时报》刊载了一篇煽动性的头条文章,报导财政部官员公开倡导美元贬值,并责备德国先让股票市场下跌,而这些评论进一步导致了股价下跌。由于内部的不稳定,10月19日星期一,市场势必出现卖压;《纽约时报》的文章则产生了戏剧效果,使原本所累积的不稳定更加恶化。结果是出现了有史以来的最大单日跌幅:道琼斯指数下挫了508点,相当于股票总市值的22%。

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