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《金融炼金术》第三部分 历时实验 第十章 起点:8/1985

1984年大选,历时实验由此开始介入大循环的历史发展过程。在那以前,由于美国经济的持续增长以及美元坚挺,大循环一直春风得意。当时各国中央银行心里都清楚这中间有问题,最终一定维持不下去。1984年年初,他们一度干预市场,试图压低美元汇价,但没有成功,美元因此更是涨得高于以往任何时候。经济发展依然强劲,甚至消化了一次温和的加息。手持美元金融资产的外国人大发其财,对美出口商也喜不自禁。奇怪的是,美国企业面对严重的进口压力无动于衷,不愿将制造业迁往海外,寄希望于投资高科技以保持产品的竞争力。临界点现形于1984年的末季。经济增长的步子慢下来了,利率也趋于下滑,惟美元汇价在稍挫之后仍昂然向上。主流观点认为美元强势同经济的强劲增长和利率差价有关。最后一批逆势者退出了,美元汇价牛气冲天。正是这根最后的稻草压断了骆驼的脊梁。美国企业如梦初醒,焦急地转向出口和海外生产基地。坚挺的美元最终成了美国的难题。

大选之后,美国经济政策的指导思想发生了重大的变化。财政部长D.里甘(Donald Regan)同总统顾问J.贝克(James Bak-er)易职,原先争吵不休的联储局和财政部就此走向共识。当务之急是放缓大循环的步伐,对策则是削减预算赤字,以及放松货币政策。美国的主要贸易伙伴们被鼓励施行相反的经济政策:加强财政刺激同时维持利率不变。美国指望这些措施最终会使美元贬值。财政部长贝克甚至走得更远,他主张不待1985年5月的波恩首脑会议即着手讨论汇率体制的改革,但他没能坚持自己的观点。在国会里,他的削减预算赤字计划也遭受了挫折。最后,联邦当局只能听凭国会自行决定削减预算赤字。

美元遭受了沉重的打击,对德国马克的汇价下跌了约15%。此后稳定了近三个月,又继续下跌。然而企业界毫无起色,经济裂成了两块:外贸产业衰退,资本商品尤甚;服务业和国防工业却依旧兴旺。利率显著下调,刺激了经济,但如果美元汇价徘徊不降,这些好处将因进口的增长而流向国外。更为严重的是,外贸产业的赢利状况丝毫未见好转。

前景如何?我们可以构想两种情形。第一种可能是美元贬值大约20~25%,这将挽救对外贸易。尽管石油价格的下跌可以抵消进口商品价格的上涨,可还是多少会有一点通货膨胀。不过经济却可以就此复苏,从而为美元汇价提供了底部支持。这就是所谓的软着陆方案。由于政府各部门最终意识到,必须将经济的自律增长过程置于监控之下并且协力始终,因而这一前景是大循环开始以来最令人乐观的。可以设想,当汇率由自由浮动体系转向管理浮动体系时——像通常那样不事张扬且难以觉察——汇率的波动将趋于缓和。

另一种可能是美元汇价仍然居高不下,但终有一天要崩溃。首先,美元的任何微小跌幅都会导致外国出口商的吸纳,在疲软的市场气氛下,不可能指望他们抬高商品售价。外贸产业仍然不景气,且有蔓延到其他产业的危险。因为担心银行系统的处境,联邦储备局决心不让经济滑入衰退,继续注入大量货币,而大部分刺激效果将继续以进口的形式流失。最后,转折点出现了,外国人不愿意进一步吸纳更多美元的时候,危机降临了。货币供应持续增加,长期贷款利率上扬,美元汇价急剧下跌,通货膨胀恶化,经济全面衰退。

这一前景令人不快,衰退将迫使过于脆弱的金融结构承受更严峻的考验,大伤元气。高债务国家本来已经勉强进入经济调整的第三阶段,出口的削弱又会将它们拉回到第二阶段,这种倒退是他们所难以承受的。在国内,经济调整进展更小,衰退不仅削弱了债务人的收益水平,还破坏了抵押品的销售价值。当银行试图清算取消了赎回权的抵押财产时,更多的债务人被推到了破产的边缘——一个自我强化的过程。在摇摇欲坠的石油业和农业中,这一过程已然发生,如果衰退爆发,它将扩散到其他经济部门中去。

这就是我们所处的位置(1985 年8 月)。作为市场的参与者,我必须基于自己对形势发展的估测作出决策。但反身性原理发展迄今尚未尝试过任何精确的预测,尽管它对我形成自己的观点很有帮助。这次我打算尝试一下。

我计划进行一项试验,从现在起记下那些引导我制订投资策略的观点,待本书完成后,在实际过程的基础上对它们进行修订。这项试验将一直进行下去,直到本书被送进印刷厂,从而读者可以从中得出自己的判断。这是对我的研究方法的价值的实践佐证,同时,本书也是对一位市场参与者决策过程的深入思考的产物。

关于我所管理的投资基金,有必要作几点解释。①量子基金(Quantum Fund )是一种独特的投资工具:它应用了杠杆原理,在诸多市场中运作;最重要的是,我管理它仿佛——在很大程度上——那就是我自己的钱。许多基金具备上述某一特征,但我从没听说有谁能将它们合为一体。

要理解杠杆的含义,最好的办法就是把普通证券投资组合想像成某种扁平而松散的东西,就像它的名称所暗示的那样。杠杆则引入了第三维:信用。于是原本松散、扁平的证券投资组合形成了一种本金支持信用的紧密型三维结构。

在杠杆基金的运作中,通常对本金与贷款资本不做区分。量子基金却不然。我们涉足各类市场,本金一般投资于股票,而财务杠杆则用于商品投机。

商品的概念在这里还要包括股票指数期货以及债券和外汇。股票的流动性一般来说要比商品差得多。但是,将绝大部分股本金投资于流动性相对较差的股票,可以避免在被迫追加保证金时遭遇灭顶之灾。

在基金管理中,我区分了宏观经济与微观经济的投资观念。前者决定我在各种商品市场包括股票市场中的敞口,后者支配个股的选择原则。这样一来,我们所持有的每一种股票都具备了宏观与微观两种属性,因为它影响着基金在股票市场中的整体敞口。如果这是一种外国股票,它还要影响到基金在外汇市场中的敞口。与此相反,股票指数或外汇头寸则只有宏观属性。当然,我们可以用股票指数或外汇期货来中和股票头寸的宏观倾向。

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