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《金融炼金术》第二部分 历史的回顾 第九章 美国的“公司大精简”

在里根大循环的背景下,还有一种重要的反身性过程也处于发展之中:美国公司的结构正在经历着重塑阶段,具体方式有合并、收购、剥离财产(divestitures )与杠杆收购。这一变化具有通常同反身性过程相关的那种戏剧性,并且上升到了历史的重要性。它的根源可以追溯到远远早于大循环的时期,自1982 年以来,这一进程得到了极大的推动。公司重组与大循环之间存在着内在联系,这是毫无疑问的,问题在于迄今为止这种联系始终是极不平衡的:当前的经济政治形势为公司结构的重组提供了理想的气候,然而大循环在其演进过程中却还没有受到来自公司重组的显著影响。于是,对于这个在不甚严格的意义下被称为合并热潮的过程,最好将其看成旁枝,而不是大循环的必然组成部分。

就其对美国公司结构的冲击而言,合并热潮的影响已经超过了企业集团化的声势。企业集团化起步于由相对较小的公司通过收购行为不断壮大的过程;而合并则涉及了美国公司中最大的实体。在两者之间存在着不少的相似之处,但差异还是要更加醒目一些。就一个始于自我加强而终于自我消减的过程来说,企业集团化可能是其中最简单的一例,而合并热潮则是最为复杂的。企业的集团化提供了繁荣/ 萧条序列过程的范例;合并热潮则是反身性过程的一个样板,即自我加强与自我消减的相互作用并非先后相继出现而是同时进行的。

由于无意陷入对合并热潮历史的描述,我在这里简单地假定读者们对近几年来公司调整的过程多有所闻。在有关合并热潮的问题上,我并不比一个消息灵通的公众人士更加了解内情,因为我并未以从业者的身份参与其事。公司的调整早在股票市场有组织成形之时即已开始了。每当股票市值高于私人企业公司总值,公司的调整方向就是抛售其股票;而当市值过低时,就会购入股票。买主可以是公司本身,管理阶层、外部集团或其他公司,他们都有其各自的动机,希望抬高股票的价格。

企业的集团化兼并将股票的抛售同购入结合起来。兼并者以浮夸的价格售出自己的股票,与此同时,则收购其他公司的股票。他们之所以能够承受以高于市场的价格购入其他公司的股票的代价,因为收购会有助于市场高估他们自己的股票。因此,兼并热在根本上可以说是一种高估现象,以浮夸的证券作为支付手段。

与此相反,在当前的公司结构重组过程中,主要的交易工具是现金。可以从许多渠道借到这些钱,但最后的结果都是一样的:以现金购入股票。偶尔也有通过股票交换达成交易的,但这不是主流特色。有一些业务,如资产或经营部门的转让,根本就不涉及股票的买卖,但是,构成当前过程特点并使之成为反身性过程的,则是以现金购入股票的形式。这样一来,股票价格低估就成了合并的指示器:该公司作为整体的价值必须真正高于其股本的市值总额。

这种低估策略的发展始于第二次石油危机,当时进行了一些协同的努力,借助于严厉的货币政策将通货膨胀置于控制之下。在里根总统执政后,尤其是在大循环启动之后,它获得了极大的发展。①

公司大精简(Oligopolarization),这一章保持了1985 年6 月写成时的原貌,简短的附录写于1986 年12月。

在股票价格相对低估的现象中,我们可以分离出三重要素:政治的、经济的和税务的。前二者同里根的大循环之间存在着明确的关系,第三者的存在要归因于我们独特的税务体系。我将重点讨论后者,因为作为一个反常的要素,它似乎构成了反身性过程中的一个基本成分。

只要利息的费用是可以扣除税款的,用借入的资金收购的公司就是合算的,因为这样可以节约税款。这也是杠杆收购的主要动机。实际上,还可以从中获得许多其他的更为秘密的税项下的好处,不过现在不是讨论这些的时候。①

按惯例,股票的价格是其收益的一个倍数。当利率升高时,这个倍数就会减小。然而收益只是税前现金流量的一部分,并且常常是其中较小的部分。尽管如此,在选择收购对象时,现金流量是决定该对象价值的最基本的标准。这就表明传统的股价评估方法有助于创造更多的收购机会,尤其是在像大循环这样的时期,收益下降,利率却居于相对较高的水平。

我们姑且拿一家赚钱、成熟但没有多大发展余地的公司来作为例证——即所谓的现金牛(cash cow)②。如果用借款来收购这样一家公司,利息可以在税前收益中扣除。只要市场以高于当前利率的水平对税前收益进行折扣,那么除自由现金流量外,收购方还可以额外获得一定的差价收益用于支付贷款。最后,收购者将得到一个没有债务负担的公司。从理论上说,只要能够做到这一步,他就可以将股票出售给公众,从而获得资本收益。然后,他可以反过来又从公众手中买回这些股票,由此又开始一轮新的循环。实际上,的确有几家早期作为杠杆收购对象的公司,又作为新一轮的目标而重新出现。我并不掌握有关任何公司在上市后又进行私有化的事例,但我了解几宗先前被收购过的公司再度成为杠杆收购对象的私下交易。

可以看出,在这种税制下,现金牛成为特别容易成为杠杆收购的对象,而大循环则在无意识中造就着现金牛。造成这种局面的原因在于,过高的实际利率以及过高的汇价。实际利率太高,令投资者对实物投资失去兴趣,转向金融资产投资。这就等于是在鼓励人们不要将资金用于扩大业务,而应该去投资于金融资产:购入股票或收购其他公司。高汇价倾向于造成工业活动的收益下降:出口萎缩,国内市场受到进口产品的价格压迫。

高位的实际利率同高汇价的结合,孕育着潜在的危机。出口商品制造商高度紧张,他们的处境岌岌可危。他们所采取的对策是合并巩固:甩掉不赢利的部门,放弃在没有把握的市场中的业务,集中精力于那些其地位已经牢不可破的领域之中。传统的看法已经被动摇了:在这种情况下通常还会出现一些管理上的变动。不仅如此,传统的敬业精神也同样一去不复返了,自由现金流量和利润终于赢得了从前只有在教科书中才体会得到的那种重要性。如今,管理者们开始以一种新的眼光看待自己的业务,仿佛一个基金经理在审视自己的有价证券组合,行业热情烟消云散。这些都为公司结构的重建创造了适宜的气氛。①

其中有些做法,例如著名的“一般效用”主义(Genaral Utilities doctrine),允许收购公司抬高自己资产的账面价值,从而令贬值得以在一个较高的基础之上进行,这已经在1986 年的税制改革法案中被取缔了,有关利息支出可以在税前扣除的优惠没有变动,但公司税税率由48%下调到34%,这样就减少了使用借款在税收上的好处。

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