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《金融炼金术》第一部分 理论 第二章 股票市场中的反身性

我将从股票市场谈起,试图展开一种反身性的理论。这是因为:一则,作为拥有近 25 年资历的投资商,我最熟悉的就是股票市场;二则,股票市场提供了一个优越的实验场所用于检验理论,在股票市场中,变化是以定量语言表达的并且易于获取资料,甚至连参与者的观点也可以通过经纪人的报告一目了然。最为重要的是,我已经在股票市场中实地检验了我的理论,至少可以贡献出一些有趣的研究案例。

诚如我在导论中所提到的,反身性思想的发展最初并未同我在股票市场中的活动联系起来,反身性理论始于抽象的哲学思辩,后来我逐渐地发现了它同股票价格行为的相关性。在我所期望的抽象层次上,我的理论表述还是极不成熟的,在我的生活中,作为哲学家的失败和作为投资家的成功形成了突兀的对照。本书的叙述将逆溯思想发展的线索,我希望这样做可以使我们不至于迷失在过于幽深的抽象探讨之中。

从股票市场中谈起的另一个原因,是股票市场能够提供研究反身性现象的最佳切入点,股票市场和任何市场一样满足充分竞争理论的标准:一个中央市场,同质的产品,低廉的交易和运输成本,便捷的通讯系统,足够数量的参与者以保证没有人能够在日常的交易过程中左右市场价格,对内部交易的控制规则,以及向所有参与者开放有关信息的特殊保障,还能要求什么更好的条件呢?要是有什么地方能够实践充分竞争理论的话,股票市场无疑是最合适的。

问题在于,我们未能发现存在着任何均衡点,或者那怕是价格朝向均衡点的运动趋势的经验证据,因此,均衡概念的最高评价也不过是毫无用处,如果挑剔一点,应该说它根本就是误人之见。无论选择多大的时间跨度作为观察的周期,经验证据均表现出固执的价格涨落。当然,被假定为反映在股票价格中的基本状况也在不断地变化,但是,在股票价格的变化和基本状况的变化之间,难以建立起任何稳定的相关关系,勉强建立起来的无论何种关系都是人为的而非观察的成果。如果我打算应用反身性理论批判古典经济学执迷于均衡观念的错误,那么,不会有比股票市场更好的例证了。

关于股票价格的波动,现行的理论多似是而非,它们对场内的交易者谈不上有什么帮助,我甚至并不很了解这些理论,没有它们我也照样过得去,仅此一点即足以说明问题。

大致上,有关理论可以归入两个类型:基础性的和技术性的。最近,随机漫步理论开始流行起来,这个理论坚持认为市场将一切未来的发展充分地作了贴现,以至于个别参与者超越或低于市场(平均获利能力)的机会是均等的。这一观点为日益增多的投资于指数基金的机构作了理论证明,它的错误甚至不值一提——我本人在十二年的时间里持续取得超出市场平均水平的业绩,仅此一端即足以证明其荒谬。投资机构可能是经过慎重考虑后才投资于指数基金的,这样可以避免具体的投资决策,但他们之所以如此是因为自己的业绩表现不佳,不能以此证明市场平均水平是无法超越的。

技术分析派研究市场变化和股票的需求与供给的模式。它的长处在于判断事件的概率而不是作出实际的预言,就本书讨论的主题而言,它并没有特别的价值。这一派谈不上有什么理论,无非是股票价格由供求决定、过去的经验同未来的市场表现具有相关性之类的老生常谈。

相比之下,基础性分析要有趣得多,它是均衡理论的产物。股票被假定为具有真实的基本的价值,这一价值不一定等于其市场价格。股票的基本价值或者决定于其基本资产的赢利能力,或者决定于同其他同质股票的比价,在任何一种情况下,都假定股票的价格在一个时段里趋向于基本价值,从而为基本价值的分析提供一个有用的投资决策的指标。

值得重视的是该方法中的假设,股票价格和该公司的经营状况之间的联系是正相关的。公司的经营状况决定了——尽管可能存在滞后——在股票市场上交易的各种股票的相对价值,而股票市场的行情变化左右公司经营状况的可能在这一方法中却未予以考虑。这一点同价格理论很相近,无差别曲线形状确定了消费的相对总量,市场影响无差别曲线形状的可能却被忽略了。这种相似当然不是偶然的,基础性分析是以价格理论为基础的。这一遗漏在股票市场中的影响比在其他市场中要大得多,股票市场上的估价是影响股票潜在价值的直接方法:股票、期权的发行和回购,各种公司交易——兼并、收购、上市、私有化等等。股票价格可以影响一家公司的地位,更微妙的方式还有信用评级、消费者接受程度、管理者信誉等等,这些因素对股票价格的影响当然得到场内人士的充分承认,奇怪的是,股票价格对这些因素的影响却为基础性的方法所忽略。

交易价格和基本价值之间的差别,可以归因于尚未认清的、但已经为股票市场所正确预见了的该公司的未来变化。基础分析派认为,股票价格的变动准确地预报了公司未来经营状况的变化。关于如何利用这一点对公司(市场、股票价格等等)的未来的发展进行贴现的问题,目前尚在争论中,尽管理论上还有待于证明,但这并不妨碍他们假定市场可以准确地作出这类预报,我们可以将这种想法简化为一个口号:市场永远是正确的。这个主张深入人心,连反对基础分析的人士也点头称是。

对于上述问题,我的观点刚好相反。我不相信股票价格是潜在价值的被动反映,更不相信这种反映倾向于符合潜在的价值。我坚决主张市场的估价总是失真的,不仅如此——这是对均衡理论的决定性背离——这种失真具有左右潜在价值的力量。股票价格不是单纯的被动的反应,它在一个同时决定股票价格和公司经营状况的过程中发挥着积极的作用,换言之,我将股票价格的变化看成是一个历史过程的一部分,并且我着重于考察参与者的期望和事件过程的相互影响,以及这种影响作为因果因素在这一过程中所起的作用。

为了解释这一过程,我将以上述的相互影响所造成的差异作为出发点。我不排除事件实际上存在着与人们的预期取得一致的可能,但却将此视为特例。用市场术语来说,我认为市场参与者总是表现为这样或那样的偏向性。我不否认市场时常显示出神奇的预示或预期功能,但这可以解释为参与者的偏向对事件过程的影响,例如,人们普遍相信股票市场预期了萧条,实际上应该说它促成了预期中的萧条成为现实。这样,我就用另外两个主张取代了

“市场永远正确”的迷信:

1. 市场总是表现出某种偏向;

2. 市场能够影响它预期的事件;

这两个主张结合起来解释了为什么市场似乎经常能够正确地预期未来事件。

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