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第29章 选择权:三位数报酬率的交易工具

让我们回到先前的例子。OEX指数在1993年7月7日跌至406.50而后展开反弹。此后,你随时都有获利了结的机会。所以,真正的修正走势并未出现,但这笔交易仍然小有获利。

例如,在1992年的布什尔初选之前,我与一位投资者讨论有关生化科技股与药品股在整个1991年的飙涨走势。他持有相当大的投资组合,并要求我评估相关的下档风险。我告诉他,我看空这些类股,并提出我的理由,我认为如果布什总统在这次初选中输给有奇南,则市场至少应该下跌5%~10%。在听过我的解释以后,他要求我为他价值280万美元的多头投资组合避险,并开立一张7.5万美元的支票给我。我在个股与OEX卖出选择权中分别建立相当于200万美元与400万美元的避险头寸。投入的资金尚不满7.5万美元。

结果,布奇南的表现虽然相当不错,但他仍然输了,市场几乎没有什么反应,仅在选举当天下跌20点左右。然而,由于我买进的个股卖权选择权都是我原本便着空的股票,而且我又在选举结果证明我的判断错误时,立即出清所有的选择权头寸,所以我在几天之内还是赚进了2.5万美元。我有效管理我的胜算,并在尽可能有利的情况下投入资金,所以即使我假设的情节发展没有实现,但我在整体15个头寸中,只有一个头寸发生损失。在另一方面,如果布奇南因为赌烂票而获胜,市场至少应该下跌5%,我可以获得可观的利润。这便是我偏爱选择权的理由。 另外,在某些情况下,选择权可以让你以小量的资金进场一搏,虽然你没有明确的证据显示这是一个适当的交易机会。这就像扑克中的唬人。例如,在1992年3月初,咖啡创17年以来的低价,5月份合约跌至66.25。由技术分析的角度来说,情况非常不理想。就基本面来分析,结果也没有什么不同。然而,犹如我在电话咨询热线中的评论:”虽然没有任何理由买进5月份的咖啡,但当它创17年来的新低,势必会反弹”。我建议买进5月份80的买权选择权”(5月份到期,履约价格为80),当时的每口价格为75美元。大约一星期之后,5月份期货价格反弹至71.50,而选择权的价格为243美元。运气?或许有一些,直觉?当然!这是一场赌博,但它是我承受得起的赌博。我仅凭直觉而投入0.25%的资金。

我必须强调一点,在上述的例子中买进咖啡的选择权,这直接违反了我的交易法则:”不可仅因为价格偏低而买进。不可仅因为价格偏高而卖出”。可是,如果投入的资金非常有限,则可以仅根据直觉进场一搏,因为即使发生亏损也非常有趣,但不可以养成这种习惯。如果你习惯于根据渺茫的机会来交易,结果将不堪设想。

我并不建议各位专注于选择权的交易,而忽略其他金融交易工具。在中期趋势的发展过程中。每一种投资组合都应该包含表现相对强势的个股。然而,在市场的转折点附近,尤其是当时的价格波动相当剧烈的话,选择权最能增加获利,并降低风险。理由在于财务杠杆效果。

维克的选择权交易守则

1 保持偏低的交易规模:投入的资金为风险资本的2%-3%。

2 唯有掌握胜算时才交易。

3 风险一报酬比率至少为1:5。

4 不可仅因为价招偏低而买进。不可仅因为价格偏高而卖出。

市场心理的重要性

打从一开始,我的选择权交易方法便不遵从传统的模式。1966年至1968年之间,”华尔街”大约有15或20家的选择权交易商。它们并不是以目前金融圈内的方式经营这方面业务,而是把选择权当做二手车来买卖。价格几乎都是在一对一的情况下来订定,而许多交易商都会欺骗客户而收取较高的权利金。这些交易商并不在意市场的行情变化,因为他们仅希望赚取买、卖报价之间的价差。所以,大多数选择权的交易商都失败了;毕竟,如果交易商仅是试图剥削客户,这种生意绝对做不久。
犹如我在《专业投机原理1》一书中的解释,当时的交易程序大致如下:

某甲打电话给”ABC选择权公司” 要求提供OXY股票6个月又 10天的买权选择权报价时,这并不保证他可以根据报价买进该选择权。此外,如果他打电话给另一、两位交易商,则他可能发现价格有20%-30%的差异!交易商提供给某华的报价假定为每回合约225美元,这只是”参考价”而已,交易商随后将寻找愿意接受150美元一175美元价格的卖方。如果可以找到,交易商即可以扮演中间人的角色,将低价买进的合约转卖给某甲。如果交易商无法在合理价格找到卖方,只能算运气不佳而毫无所得。

当时,我曾经在几家公司从事选择权的中介工作,绩效相当不错(我自己也交易选择权与个股)。然而,当我发现大多数选择权交易商的经营方式时,我认为我能够由完全不同的角度来经营–扮演真正的造市者角色。在几位合伙人的支助下,我在1971年中成立”雷纳选择权公司”。当时,我已经非常擅长判读盘势,并知道如何判断市场的趋势。所以,我们不再单纯地中介选择权,而且自己也交易选择权。我们采取一种革命性的做法.对于任何的选择权,我们都提供所谓的”合理的明确报价”;换言之,我们担保客户可以根据报价来买、卖选择权。如果我们可以找到价格更理想的对应选择权,我们仍然中介。如果我们找不到理想的选择权,我们便自行销售。所以,我们的业务急速扩展。当我们开张时,”雷纳”是第27家选择权交易商;六个月以后 我们已经是全世界选择权店头市场交易量最大的交易商。

我们在市场中始终占有举足轻重的地位。1973年4月,”芝加哥选择权交易所”成立,并集中交易标准规格的选样权时,我们买进数席会员席位。这个时候,选择权的经营开始出现明显的变化。大多数公司都是根据价格波动与时间衰耗的模型,而由统计学家、数学家与经济学家订定选择权的价格,最著名的模型是Black_Scholes Model。从一开始,我便不赞同根据数学模型来订定选择权的价格;在”雷纳”,我们继续根据我个人对于市场趋势的判断,以及市场的供、需情况来订定选择权的价格。

我之所以不赞同数学模型,这是因为它们无法处理选择权订价上一项最重要的因素,我称为”权利金的心理成份”。例如,如果某选择权的价格为300美元,这反映选择权销售者在合理的风险一报酬考量下,判断根本交易工具将在什么期间内,呈现多少幅度的涨势或跌势。一旦你买进这项选择权之后,假定其他条件不变,随着时间的经过,权利金会下降。然而,如果根本交易工具的价格波动非常剧烈,权利金的时间成份便不是重要的考要因素。在这种情况下,权利金的主要驱动力量是市场心理,而不是时间因素,这将导致数学模型的失败。你不能根据过去的资料来赚钱(译按;选择权的数学订价模型采用五种变数;根本资产的当时价格、履约价格、距离到期日的时间、利率与价格波动程度,前四者都是既定的数据,而价格波动是指历史价格波动而言。所以,以数学模型订价,相当于根据过去的资料订价)。

我交易选择权时,会考虑时间因素,但我考虑的角度与大多数交易者不同。我并不将选择权的价格视为是由内含价值与时间价值所构成,我将它视为是在某期间内从事纯粹杠杆操作的权利。如果经济基本面、技术面、平均寿命架构以及市场的心理状况,都显示市场在未来几天内将出现重大的跌势,我会买进到期时间很短的溢价卖权选择权。

例如,在1992年3月2日,我深信布什总统在随后的所有党内初选中都会失败,并对市场造成非常的影响。当时,OEX指数为384.65,我能够以31/8的价格买进”3月份OEX380的卖权选择权”。换言之,我能够以315.20美元的代价而在几个星期内控制价值38465美元的资产–杠杆倍数相当于1:121。如果我对于初选结果与市场反应的判断都正确,我可以脱手或履行选择权,并享有资产价情变动的全部效果,而仅需要负担不到1%的成本。以另一种方式来说,如果我管理一个规模为100万美元的投资组合,我能以大约3.2万美元的代价,卖空或避险四倍于投资组合价值的资产。

当然,如果价格没有发生波动,则上述的杠杆效果也毫无用处。基于这个理由,在整个1991年里,我并没有因为交易选择权而获得可观的利润。整年内,经济基本面非常不理想。在数个场合中,统计分布与技术面也显示市场将出现巨幅的下跌。市场在经济复苏的预期下而走高, 但经济复苏始终不曾出现。然而,整年度内,股价大多都处于高点的5%交易区间内。

我知道,利率走低是主导行情的主要想法。我也了解,降低利率并不足以立即刺激经济复苏,这是当时市场不了解的事实。仅有一点是我所不了解的:市场参与者对于联储能够创造奇迹的这项信念究竟还能够持续多久。每当不佳的经济资料公布时,市场便趋于下跌,但联储立即放宽信用,然后市场又恢复涨势。最后,11月行情跌破10月份的低点时,似乎显示市场已经失去信心,而且”道氏理论”也确认行情进入空头市场。在12月份的反弹走势中,我利用选择权大量做空,认定市场将拉回,并持续空头市场的主要下跌波段。然后,联储采取一项史无前例的动作,在12月中旬调降贴现率一整个百分点(相当于是22%的调幅。这是历史上最大的调降幅度),于是市场在两个星期内飙涨10%。这是”道氏理论”首次发出错误的空头市场信号,而我的选择权在数天之内便几乎一文不值。

这次的经验让我想起一段话,但我忘记它的出处;”市场非理性行为持续的时间,可以远胜过你的资金所能延续的时间。”换言之,即使你较市场更了解经济的基本状况,这没有任何的益处,除非这项知识可以让你更精确地判断价格趋势的变动。即使你拥有胜算,你仍然需要掌握市场的心理脉动,为了办到这点,你必须顺着市场主要看法驱动的技术趋势。市场对于未来的看法–而不是事实–才是价格的驱动力量。在我的交易生涯里,缺乏这项认知,对我造成的伤害最为严重。

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