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第四篇 结论 16 “安全边际”-投资的核心概念

利用你的知识、经验和勇气。如果你已经从事实中得出一个结论,并且你知道你的判断是正确的,按照它行动,即使其他人可能怀疑或有不同意见。

根据古老的传说,一个聪明人就世间的事情压缩成一句话:“这很快将会过去。”面临着相同的挑战,我大胆地将成功投资的秘密精练成四个字的座右铭:“安全边际。”这贯穿于前面投资策略的讨论——经常是直接的,有时是间接的。现在让我以一个相关的论据试图简明地追溯那个思想。

所有的投资者都认识到安全边际的概念对选择合适的债券和优先股是重要的。例如,花费几年的时间,铁路债券(在税前)应该取得高于5倍的总固定收入,这是由于该债券适合于作为投资等级发行物。这个超出利率条件的过剩能力构成了安全边际,其根据是投资者可以避免由于某些期货的下跌而带来的在净收益方面的损失(高于变化的边际可以另外的方式陈述,例如,以百分比,但基本思想保持不变)。

债券投资者不会期望将来的平均收益与过去的收益算出的结果是相同的;如果他相信那个的话,那么所要求的边际也就是很小的。至于将来的收益会比过去好得多还是差得多,除了基于判断,他不可能依赖任何可控制的范围;如果这样做,他将不得不根据精心设计的收入账来度量他的边际,而不是强调过去记录中所显示的边际。这里,安全边际函数本质上不必给出将来的精确估计的数值。如果边际较大,由于使得投资者充分感觉到对时间变迁的防备,那么就足以保证将来的收益不会远落在过去的收益之下。

另一方面,将企业的总价值与债务量相比较,可以计算出债券的安全边际(对优先股也可进行相同的计算)。如果企业总资产为1000万美元,而企业的价值为3000万美元,那么当债券持有者遭受损失之前,至少从理论上讲,在价值上还有2/3的收缩空间。高于债务的这个多余价值量,或“缓冲”,可用几年内初级证券的平均市场价格来估计。由于平均证券价格通常与平均收益率相联系,因而超出债务的企业价值边际或超出费用的收入边际在大多数情况下将产生相同的结果。
安全边际的概念被大量应用于“固定价值投资”。那么,它可以被应用于普通股领域吗?是的,但必须做一些必要的修改。

在某些情况下,人们认为普通股更合理,因为它享有与一个好的债券一样的安全边际。例如,在萧条的情况下,当一个公司正在销售仅有的剩余的普通股时,尽管数量少于债券,仍可根据公司财产和获利能力而安全发行。这是许多金融实力雄厚的工业公司在1932年和1933年低价格水平时的立场。在这种情况下,投资者可以得到与债券相关的安全边际,加上普通股固有的获取更大收益的资本增值的机会(他缺少的唯一东西是要求红利或“其他”支付的合法权利,但这与他的利益相比是很小的缺点)。尽管不经常,但在这种情况下购买的普通股,将会提供一个理想的安全性和获利机会的组合。

在正常条件下,为投资而购买的一般普通股,其安全边际在于大大高于现行债券利率的期望获利能力。在以前几版中,我作了以下描述:

假设在一个典型的场合,基于现在的价格收益率是9%,而债券利率是4%,那么股票的购买者将会得到对他有利的平均年边际5%的增长。这些盈余中的一部分以红利的形式支付给他,即使这部分被他花费掉了,但已计入了他的整个投资结果。根据他的意见,未分配的余额可以重新投资于企业。在大多数情况下,这种重要投资不可能大大地增加收益率和股票价值(原因是市场有一种顽固的习惯,重视以红利分配的收益,而不太重视留在企业的收益)。但是,如果全面观察就会发现,通过将收益重新投资,使得公司公积金的增长与公司价值的增长有相当紧密的联系。

在一个10年的周期中,股票盈利率超过债券的典型超额量可能达到所付价格的50%。这个数据足以提供一个非常实际的安全边际——其在合适的条件下将会避免损失或使损失达到最小。如果在20种或更多种股票中都存在如此的边际,那么在“完全正常的条件”下,获得理想结果的可能性是很大的,这就是投资于代表性普通股的策略不需要对成功地计算做出高质量的洞察和预测的原因。如果以几年中市场的平均价格购买,那么所支付的价格应当有一个适当的安全边际来保证。投资者的风险在于高出市场水平集中购买,或购买非代表性的普通股——它一般会带来收益率下降的更大风险。

正像我们所看到的,在1964年条件下,普通股投资的整个事实是:“在典型情况下”,收益率远比所支付价格的9%低得多。我们假设,在大公司中,稍微集中于低增值的证券,一个防御型的投资者可能以现在收益的16倍获得股票,即基于成本获得6.25%的收益回报。他可能得到大约等于现行的高等级债券利率的红利收益率,即4.40%,并且他将考虑以稍微低于2%的费用重新投资于企业。在这个基础上,10年期间超出债券利率的股票收益率总计仅有约1/5。我们会发现将其视为合适的安全边际是很困难的。由于这个原因,我们感觉到即使是各种各样的知名普通股现在也有真正的风险,尽管这个风险可能由各种证券获利的可能性得到补偿。的确,投资者除了遭受风险外别无选择。否则的话,随着美元的逐步贬值,他可能因为仅仅持有固定索取的支付而冒更大的风险。不过,投资者还是应该尽其可能地理性地认识到并且接受下面的结论为好:良好收益的可能性与最终低风险相结合的旧包袱不再适合于投资者。

然而,为高质量的股票支付太高价格的风险——当确实有的话——不是证券购买者通常所面临的主要风险。几年的观察告诉我们,投资者的主要损失来自有利的商业条件下购买劣质股。购买者往往将现在的好收益等同于收益能力,并且假设繁荣与安全性是一致的。在那几年中,债券和低等级优先股能够以接近票面价值的价格售予公众,这是由于它们具有稍高的收入回报或靠不住但有吸引力的转换权。而且,基于两三年非正常的高利润的实力,不知名公司的普通股可以按远高于有形投资的价格进行浮动。

根据任何容许的期限,这些证券都不能提供合理的安全边际。利息费用和优先股红利的范围必须通过几年来检验,包括低于正常商业的周期。如果普通股适合于作为收益率的指示器,那么它们的收益一般同样是正确的。因而得出,大多数良好的投资是以良好的价格得到的,而当视界内充满乌云时——经常在此之后不久就会出现,注定要忍受令人烦恼的价格下降。投资者无法充满信心地期待最终恢复原状(尽管在有的情况下它的确发生了),这是由于没有一个真正的安全边际使他摆脱困境。

投资于成长股的原理,有的与安全边际的原理相对应,有的与其相反。成长股的购买者对预期收益率的依赖大于过去所示的平均值。他用这些期望替代过去的记录以计算他的安全边际。投资理论没有解释为什么精心地估计将来收益还不如仅仅记录过去有更多的指导;事实上,证券分析正越来越多地对将来进行适当地评价。成长股的方案可以提供像在普通投资中发现的可靠的安全边际,假设对将来的计算是保守的,并且假设其显示了一个与所支付的价格相联系的满意的边际。

成长股方案的危险恰恰在这里。对于如此优惠的证券,市场有估价的趋势,此价格将不会受将来收益的保守型方案的保护(慎重投资的基本规则是,所有的估计,当它们与过去的操作不同时,肯定是错误的,至少在有所保留的陈述方面是错误的)。安全边际问题依赖于所支付的价格。如果在某一价格安全边际大的话,那么在某一个更高的价格安全边际就小,在某一个还高的价格,安全边际就不存在了。正像我们假设的,如果大多数成长股的平均市场水平太高,不能为购买者提供一个适合的安全边际,那么就很难找到在这个范围内分散购买的简单技术。特殊的预见和判断将是需要的,以使得聪明的个人选择可以避免将这些证券作为通常的市场水平所固有的风险。

当我们将其应用于低估了价值或议价的证券范围时,安全边际的思想就非常清楚。这里,我们定义出一种价格与另一种价格所指示的或评价的价值的顺差,那就是安全边际。承担错误计算或比平均运气更坏的结果是合适的。议价证券的购买者往往将其注意力放在投资能力方面,以承受不利的进展。在大多数情况下,他实际上不热心于公司的前程。的确,如果公司前程确实不好,那么投资者宁可避开这些证券,而无论它们的价格多么低。但是,低估价值证券的范围可从许多相关的也许是大多数事情中得到。对其而言,将来既不会明显有前途也不会明显无前途。如果这些证券通过议价而购买,那么即使收益率有一点下降,也不会阻止投资显示满意的结果。安全边际将适用于其特有的意图。

关于多样化原则

安全边际概念与多样化原则之间有紧密的逻辑关系,一个与另一个互相关联。即使具有投资者喜欢的安全边际,一个单独的证券也可能操作得很坏,因为这个边际仅能保证他获利的机会比损失的机会更多,而不保证损失是不可能的。但是,随着委托数的增加,利润总和将会超过损失总和是肯定的。这也是构成保险公司经营保险的简单基础。

多样化是防御型投资所采用的一项原则。投资者如此广泛地接受安全边际原理,实际上证明了这一点。在这个过程中,多样化伴随着它。通过观察计算出来的轨迹线,可以看到这个过程是丰富多彩的。如果一个人对于一个数押1美元,当他赢利时获得31美元的收益,但他损失的机会是33:1,这时他有一个“负安全边际”。在这种情况下,多样化是愚蠢的。

他押的数越多,以获利结束的机会就越少。如果他在每一个数上(包括0和00)固定押1美元,那么在每一轮他也许将损失2美元。但假设赢利时获得35美元,而不是31美元,那么他将有一个小的但重要的安全边际。因而,他押的数越多,他获利的机会就越多,并且只需简单地在每一个数上押1美元,那么他在每一轮肯定赢得2美元(顺便说一句,给出的两个例子实际上描述了游戏者和一个具有0和00的轮盘业主的各自的地位)。

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