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6 进攻型投资者的组合策略:负面方法

进攻型投资者的组合策略:负面方法

仅仅由于收益诱人而去购买缺乏足够安全性的债券或优先股是不明智的。
进攻型投资者应从与防御型投资者相同的基础开始,即在高等级债券和以合理价格购买的高等级普通股之间进行资金的分配。

进攻型投资者应从防御型投资者相同的基础开始,即在高等级债券和以合理价格购买的高等级普通股之间进行资金的分配。他将准备扩充范围,以便投资于其他类型的证券,但在每种场合,他都需要对选择有一个合理的推断。用有条理的方式讨论这个主题存在着困难,这是由于对进攻型操作没有唯一的或理想的模式。选择的领域是很广的;选择不仅依赖于个人的能力和工具,而且可能同样依赖于他的兴趣和偏好。

对进攻型投资者最有用的是采取一种消极的方式。让他将高等级优先股留给合伙购买者,让他避开低等级的债券和优先股,除非能以廉价水平购买它们,这通常意味着以低于账面价值至少30%的价格购买。他将会让其他人购买外国政府债券,即使收益可能是诱人的。他也将注意所有类型的新证券,包括可转换债券和似乎十分诱人的优先股以及最近几年的有很好收益的普通股。

对标准债券投资,进攻型投资者将会尽量采用防御型同行建议的模式,并在可以得到大约4.5%的收益的一等纳税证券和其长期收益高达3.5%的高质量的免税债券之间做出选择。

二等债券与优先股

现在,我们应该讨论投资于二等债券的问题,很容易发现这些债券产生的任何指定的回报率可以8%或更高。在一等和二等债券之间的主要不同于收益与利息相比的倍数。例如,在1964年早期,芝加哥、密尔沃基、圣保罗和太平洋公司回报率为5%的债券,价格68美元,收益率7.35%。但是,1963年铁路税前收益仅是其债券全部利息支出的1.5倍,违背了我们关于有着良好防范的铁路债券其公司收益要高于债券利息5倍的期望。

许多投资者购买这种类型的债券,是因为他们“需要收入”,并且不能在由顶级债券所提供的不多的回报上取得进展。经验清楚地表明,仅仅由于收益诱人而去购买缺乏足够安全性的债券或优先股是不明智的(这里,“仅仅”意指债券没有以大的折扣出售,因而不会提供资本价值巨大的收益机会)。当这样的公债券以全价购买,即比100低不了几点,那么,在将来某一个时候,持有者看到一个低得多的行市的可能性是很大的。当不好的业务或不好的市场出现时,这种类型的债券对一段时间的严重下跌会非常敏感;利息和红利的支付经常被延期或至少处在危险之中,即使操作根本不坏,也经常有明显的价格弱点。

作为对二等质量优先股这个特点的特殊说明,让我们总结一下1946年至1947年10种铁路收入债券的价格行为。这些债券包含了在1946年以96美元或更高价格出售的债券,它们的高价平均是102.5美元。在随后的年份中,该组债券所记录下来的低价平均仅为68美元,在极短的时间内,市场价值损失了1/3。很奇怪的是,国家铁路显示1947年比1946年收益好得多;因此,剧烈的价格下跌是与商业图表反向的,是整个市场廉价销售的反映。但应指出,这些收入债券的跌落比道.琼斯工业股图表中的普通股的跌落比例(大约23%)更大。显然,在超出100美元价位上购买这些债券的购买者不可能期待在证券市场的进一步上升中有任何程序的分享。唯一有吸引力的特点是收益,平均大约为4.25%(与其相反,一等债券为2.50%,年收入高出1.75%)。然而,这些二等债券的购买者冒着损失相当一部分本金的风险而只获得很小的年度收入,结局就太快且太平淡了。

上面的例子需要我们重视在“商人投资”绰号下流行的谬论。它们认为,购买公债券比高等级证券所得的收益更大,并且具有相应的更大的风险。在交易中,如果仅仅为了1%或2%额外的年收入,而接受公认的损失本金的可能性,它就是一件坏事情。如果你愿意承担一些风险,你应该肯定,如果事情进展良好,你首先能够在本金值上取得相当大的收益。因而,以账面价值出售的收益率为5.5%或6%的二等债券几乎总是一个坏的购买。价格为70美元的同样的证券可能更有意义,如果你有耐心,你将可能在那个水平上购买它。

二等债券和优先股拥有两个相矛盾的性能,明智的投资者必须清楚地记在心里。在坏的市场,几乎所有的证券都经受着一段时间的严重下跌;另一方面,当好的条件重现时,大量的证券又重新回到它们的价位。当股市不利时,优先股已经几年没有支付股息了,这是真实的情况。作为30年代持续萧条的结果,40年代初有大量的此种股票。在1945年至1947年战后繁荣时期,这些大的累积优先股中的许多或者以现金或者以新的证券支持,并且本金也经常被偿还。结果,大量利润被那些在几年前购买这些证券的人所获得,而当时这些证券无人理睬并被低价出售。

在整个账目中,二等高级债券可得到的高收益将证明已经弥补了不可挽回的本金损失,这一点可能是真的。换句话说,一个以它们的开价购买所有这种证券的投资者,最终可能过得很好,就像将自己限于一流质量证券的投资者一样,甚至稍微更好一点。(在国家经济研究局指导下所进行的精心统计和研究表明,情况确实如此。)

要是没有实际目的,问题就很不切题。无论结果如何,当二等债券的价格突然下跌时,以全价购买它们的购买者将会焦虑和烦恼。更进一步,他不可能购买足够的证券以保证一个平均结果,他也不能够留出大量收入的一部分以弥补或“分期偿还”那些已被证明是永久的资本损失。最后,如果长期经验证明在下一个弱市可能以70美元或更少的价格买到股票,

那么就一般意义上讲,应该禁止以100美元左右的价格购买。

外国政府债券

即使只有很少经验的投资者都知道,总体而言,外国债券从1914年以来一直有一个不好的投资记录。由于两次世界大战和一次前所未有的世界性危机,这是不可避免的。然而,没有几年,市场条件非常适合以账面价格销售某些新的外国证券。这个现象为我们提供了许多有关普通投资者心理活动的轨迹,并且不仅仅在债券领域。

几乎所有外国政府债券都比一流的国内债券收益更大。在1964年初,高利率的债券,例如澳大利亚的或丹麦的债券,利润率大约是5%。这些债券在这里发现了现成的市场——息票率通常比在他们自己国家更低——因为美国人相信它们是很安全的,并被每年0.5%左右的额外收益所吸引。美国债券投资者只具有相当短暂的记忆和很有限的想像力,他们几乎不会回想起来在上一个时代几乎影响了所有外国债券的经济和政治变迁,他们也不可能设想在将来发生相同变迁的可能性,包括类似的大幅度价格下跌。

我没有具体理由关心澳大利亚和丹麦债券的价格水平,但我的确知道,当麻烦到来时,外国证券的拥有者没有法律或其他方式实施他的索赔。那些在1953年以117美元的高价购买古巴共和国4.5美元债券的人眼睁睁看着利息未被付与,然后在1963年以20美分的低价出售了它们。当年,纽约证券交易所债券表中包括了比利时、刚果5.25美元债券,价格36美元;以及各种波兰债券,价格低到7美元。自从它们在1922年以价格96.5美元供给这个国家以来,有多少读者考虑过重复捷克斯洛伐克8%债券的变迁?它们在1928年上升到112美元,1932年下跌到67.75美元,1936年回升到106美元,1939年暴跌到6美元,1947年(不可思议地)回升到117美元,1948年迅速下跌到35美元,并在1963年以19.125美元的低价出售。

几年以前,存在着一个关于购买外国债券各类的争论,这个争论是基于类似于我们一样富有的债权国所具有的对外国的道德责任。时间,它带来如此多的报复。现在我们正在处理一个自己难以处理的平衡支付问题,部分问题可以归结于寻找小额收益的美国投资者对外国债券的大规模购买。过去的几年中,我们从购买者的立场对这种投资的内在吸引力提出了质疑;或许我们现在应该加上一点,如果投资者拒绝了这些机会,将会给他的国家和他本人带来益处。

新证券

我的一个建议是,所有的投资者都应该留意新的证券,简单地说,这意味着在购买它们之前应该地调查和非常严格地测试。

对这双重限制,有两个原因。第一个原因是,在新证券之后隐含着特别的推销术,因而这被称作一定程序的销售阻力;第二个原因是,大多数新证券在“有利的市场条件”下销售,这意味着有利于销售者而结果对购买者不利。

随着我们从最高等级债券到二等优先股到最低级普通股的等级逐步下降,这些考虑就变得越来越重要了。在过去进行的大量的筹资,包括以买入价支付现存的证券和由具有更低息票的新证券作为替代,其中的大多数属于高等级债券和优先股的范畴。购买者主要是金融机构,足以保护自己的利益。因而这些证券被精心地定价以适应可比较证券的现行利率,并且高能力的推销术对结果也没有付出太高的价格,并且它们中的许多后来在市场上明显下跌。这就是当条件对发行者有利时,销售各种新证券的总体趋势中的一个方面;但一流证券的情况对购买者的负面的影响可能只是不愉快的而不是严重的。

当我们研究1945年至1946年和1960年至1961年出售的低等级债券和优先股时,情形稍有不同。由于这些证券的大部分售出给了个人和业余投资者,因此,销售努力的效果更明显。这些证券的特点是,当根据适当年数的公司业绩进行判断时,它们不会作出适当的展示。如果能够假设现在的收益将会继续而没有严重的倒退,那么它们中的大多数看起来的确是很安全的。发行这些证券的投资银行家可能接受这个假设,并且他们的销售商在说服他们自己和他们的顾客接受相同的效果时没有任何困难。然而,这是一种不好的投资方法,并且可能证明代价是很高的。

牛市周期通常以大量私人拥有的企业转成挂牌股份公司为特征。这是在1945年至1946年和从1960年开始又出现的情况,后一过程到达相当的程度直到引起1962年灾难性的关闭。一个相当普遍的过程就是将优先股出售给公众,经常是增加货币以满足企业膨胀的需求,为了老的拥有者的利益,也出售大约25%的普通股。因而,后者将保持大约75%的普通股并在诱人的时期将剩余部分变成现金。在大多数情况下,优先股将以普通股的开价稍高的价格转换成为普通股。

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