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5.2 优先股和普通股

优先股和普通股

在这里,应该对优先股做某些观察。真正好的优先股能够而且确实存在,尽管它们的投资形式不好,但它们本身是好的。典型的优先股持有者将安全性基于公司支付普通股的能力和愿望上。一旦普通股红利被取消,或甚至更危险,那么其地位就不稳定了。另一方面,典型的优先股除了享受超出固定股息的利率外,不参与公司利润的分配。因此,优先股持有人既没有债券持有者(或债权人)的决定索取权,也没有普通股持有者(或合伙人)享有的获取利润的可能性。

在萧条时,优先股法定地位上的这些弱点便更加明显。所有优先股中,只有一小部分使自己处于牢固的地位,在整个变迁中保持一个毫无问题的投资地位。经验告诉我们,购买优先股的时间,是临时性的逆境使得它们的价格被过分压低时(在这时,它们可能适合于进取的投资者,但不适合于防御型投资者)。

换句话说,它们应该在廉价的基础上被购买,或根本不被购买。我们今后将更加关心可转换债券和有类似权利的债券,因为它产生了某些特殊的获利可能性。

优先股总体地位的另一个特点值得一提:公司购买者比个人投资者有好得多的纳税地位。基于它们普通利息的收入总量,公司仅需支持红利收入15%的所得税。从1965年起,公司税率是48%,这意味着作为优先股红利收入的100美元仅需纳税7.20美元,而作为债券利息收入的100美元则需纳税48美元。另一方面,除了最近有一点减免外,个人投资者在优先股投资上须支持与债券同样多的税收。所以,严格地按逻辑讲,所有投资等级的优先股应该由公司购买,就像所有免税债券应该由支付所得税的投资者购买一样。

股票形式

如同迄今所讨论的,债券形式和优先股形式,是易于理解和相对简单的。债券持有者有权在确定的日期得到固定的利息和返还的本金;优先股所有者取得固定的股息,更重要的是,股息必须在任何普通股红利之前支付,它的本金值在任何指定的日期前不会到期(股息可能是累积的或非累积的,股票持有者可能有也可能没有选举权)。

上面讨论了大多数债券和优先股,以及分配中的基本总量。毫无疑问,仍有数不清的例外,最著名的类型是可转换债券和类似的债券及收入债券。除了这些外,还有许多债券,就它们对本金、利息或红利的索取权、选举权、分解权等等而论,都存在独自的奇异性。

在一个标准的投资组合策略中,混合的或不规则的证券形式被作为防止证券杂质的主要的外观依据。评价这些特殊证券的真正效果或价值经常是很困难的。证券的期限实际上可能有不寻常的吸引力,并且它也可能构成例外的情况。在例外的情况下,不规则证券仅应该被有进取心的投资者购买,那些防御型的投资者不应该去碰它们。

普通股的利弊

在本书的第一版中(1949年),我发现对所有投资组合中包含大量普通股成分的情况插入一长段说明是必要的。普通股通常被认为具有高投机性,因而是不安全的;它们曾经从1946年的高水平大幅度地下跌,但这并没有吸引投资者,反而削弱了投资者在股票证券交易的信心。我已经对随后16年中出现的逆境做过评论,股价的大幅上升现在已使得它们在所记录的高水平上看来是安全和可获利的投资,但实际上可能伴随着相当大的风险。

我在1949年对普通股的优点所作的认证取决于两个主要观点:第一点是,它们提供了相当程度上的保护,以避免由于通货膨胀使投资者的资金遭受损失,而债券却不能提供任何保护。题为“股票对债券维持的实际收入”的图为这个认证提供了证据。第二点是,多年来,它们给予投资者更高的平均回报。它的产生是由于平均红利收入超过好的债券收益和未分配的利润重新投资的结果。

尽管这两个优点是很重要的,并且在过去长期使普通股比债券有好得多的记录。但是我经常告诫,如果股票购买者为他的股票支付太高的价格,他可能会失去这些利润。市场水平回升到1929年至1932年大幅下跌的边缘花费了25年时间。从1957年起,由于它们的高价格,普通股又一次失去了红利收入高于债券利率收入的传统优点,剩下就要看通货膨胀因素和经济增长因素在将来是否会弥补这个不利的发展。

读者应该清楚,在这个水平上,我们一般不会热心于普通股。根据已经给出的理由,我感觉到,防御型的投资者不可能在他的有价证券中没有一定比例的普通股,即使他必须把它们看作是两种祸害中较小的一个——较大的是全部持有债券所带来的风险。

投资普通股的原则

对防御型投资者的组合策略,普通股的选择是很简单的。下面提出应遵守的四个原则:
1. 应该有适当的但不是长度的多样化,就也许意味着有最少10种和最多大约30种不同的证券。
2. 所选择的每一个公司应该是大的、突出的、谨慎投资的。尽管这些修饰语是不确定的,但它们的一般意义是清楚的。关于该点的讨论被放在本章的结尾。
3. 每个公司应该具有一个长期的连续的红利支付的记录(在道.琼斯工业平均指数中的所有证券满足了这个红利要求)。为了明确这占为,我建议连续红利支付的要求至少从1940年开始。该点将简捷地我们带进现在一般所指的“战前”时期。
4. 联系到过去7年的平均收益,投资者应该表明他将愿意为一个证券所支付的价格的界限。我建议这个界限设置为平均收益的25倍,并且不多于最近12个月的20倍。这个限制几乎将所有最强的和最流行的公司从组合证券中去掉了。特别是,它实质上取消了在过去很多年中被投机型和机构投资者所喜爱的整个成长股目录。

成长股和防御型投资者

术语“成长股”被用于这样一种股票:其过去每股收益的增长远高于整个普通股的收益率且人们预计今后仍会如此(一此权威人士认为,真正的成长股应该有望在10年至少将其收益翻倍,即它们的复合年收益率增长超过7.1%)。显然,如果支付的价格不过分的话,这种类型的股票具有购买和拥有的吸引力。当然,由于成长股长期以与现在收益相联系的高价出售,并且在过去一段时间以比它们的平均收益高许多的倍数出售,因而是存在问题的。这说明在成长股中已经导入了相当重的投机因素,并在这个领域以远不是简单的方式进行了成功运作。

最主要的成长股长期以来一直是国际商业机器公司股票,它已经为几年前购买它并坚持持有的那些人带来了丰厚的回报。我已经指出,这个“最好的普通股”在1961年至1962年的6个月下跌中,其市场价格实际上已经下跌了50%。其他成长股对不利的发展,表现得更加脆弱;在某些情况下,不仅价格已经跌回,而且收益也是如此,因而给那些拥有它们的人造成了双重损失。适合我们目的的第二个例子是得克萨斯仪器股价有限公司股票,它在6年中价格从5美元上升到256美元,没有支付红利,而它的收益从每股40美分增加到3.91美元(注意:价格上升是利润的5倍,这是流行的普通股的特点)。但两年后,收益下跌了将近50%,并且价格下跌了4/5,到49美元。

从这些例子,读者将会明白为什么我把成长股总体上作为防御型投资者的一个很不确定和有风险的媒价。当然,奇迹能够通过正确的个人选择而出现,即在一个正确的水平上买入,在大幅上涨之后和在不可避免地下跌之前卖出。但普通投资者不可能期望实现这点,就像他不能在树上找到钱一样。相反,我认为相对不流行的因而可用合理收益几倍价格得到的大公司群的股票,给一般公众提供了一个合理的而非投机的选择区域。

投资公司股票

拥有少于5000美元资金的普通股投资者将得到忠告,应通过投资公司证券的媒价间接地获利他的清单。大多数现在被购买的股价由所谓的开放型公司发行,它们通过分销组织持续地销售它们的证券。索价包括对销售成本的弥补,其倾向于大约占基本资产价值的8%。股份可以在任何时间以当时的资产价值回售给公司。投资者所得的红利等于在基本证券上的支付减去运作费用支持,其平均大约是净资产的0.55%,并且可能是公司收入的15%。

开放型公司被有效地管理着,它们肯定比典型的小投资者犯更少的严重错误。因而,毫无疑问,开放型公司使拥有少量财富的一般的投资者能够充分履行其投资作用,这些投资者希望在相当多的普通股中取得收益。
拥有大量财富的防御型投资者是购买开放型公司的股份还是选择他自己的普通股组合,是一个更易引起争议的问题。在这两个方面有许多争论;投资者可能按照他自己在这个事情上的观点行事。

由于另外一种类型的基金,即被称为封闭型公司基金的存在,投资公司的问题变复杂了。这样的企业不会像开放型公司那样持续地购买和销售它们自己的股份,因而封闭型公司的股份,如同美国钢铁公司的普通股那样,完全由公开市场的买者和卖者所决定。它们中的大多数已经按财产价值的很大折扣有规律地出售。换句话说,当典型的公司资产的市场价值每一股份等于20美元时,那么封闭型公司的股份通常仅用16美元便可买到。

开放型公司和封闭型公司基金作为一个整体,已经说明过去许多年的结果大致等于道.琼斯工业平均指数和标准.普尔500种股票综合指数的结果(这里,我指的是所有的普通股基金)。

我确信,就经济而言,封闭型基金总体上比开放型基金或互助基金能够提供更好的价值。对不同的公司和不同的年份,投资结果会在很广的范围内变化;但两个群体的整个行为是非常相似的。显然中,那些按净资产价值的80%购买封闭型股份的投资净回报更好于按价值的108%购买开放型股份的投资净回报(不一致的原因能够在简单的事实中发现,互助基金股份是通过很多勤奋工作的上门推销商销售的,而封闭型股份的销售则没有类似的努力)。

然而,应该指出,有相当一部分开放型基金为“无负荷”销售,即按净资产值而没有附加的销售费用(也有一些开放型基金仅有1%或2%的附加费用)。他们中的大多数由投资顾问商行和佣金机构操作,并通过收取管理费用和佣金得以补偿。1963年底,该类型中最大的结算基金是路米斯——塞勒斯互助合作基金,最大的全普通股基金是斯库德、斯蒂文斯和克拉克普通股基金。显然,这个群体已经产生了一个接近于满负荷互助基金和封闭型公司基金的长期记录。因为没有雇佣销售商来销售股份,因而无负荷基金不如较大负荷基金增长得那么快(这里,与储蓄银行人寿保险相当类似,它们更经济但不如销售商销售保险那样流行)。

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