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《股市晴雨表》第十九章 研究市场操纵行为



第十九章 研究市场操纵行为 

  (1900一01年)

前面讲过,股票市场操纵行为的重要性是比较小的。然而历史上也出现过一些惊人的操纵行为,而且今天在华尔街不可能出现或者无法忍受的行为在20年前却 是很有市场的。例如,詹姆斯·R·基恩在20年前成功地操纵了美国钢铁公司和联合铜业公司的股票销售活动,这在今天是根本没有可能的。这两种股票只是为说 明问题而举的例子,我并没有把它们与操纵行为等同起来。关于联合铜业公司的股票发售活动有一种厚颜无耻的观点,我至今仍对此感到极为愤慨。我记得自己当时 曾经在法律(和查尔斯·H·道)所赋予的自由范围内对它提出了批评。

怀胎时即有罪

联合铜业公司在怀胎时就是有罪的,出生时的情况也是一样。1899年初,它获准根据7500万注册资本发出认股单,并于同年5月4日完成了这项工作。当时的许多“报纸”(现在

已经没有这种报纸了)认为这种股票的认购量“超过了实际数量的5倍。”这听起来是不可能的,因为这种股票的价格在不到1个月的时间里就下跌了很多,而且当 时的股市总体上也处于下降状态,直到第二年夏天才开始回升。在所有这些不光彩的评论中,公然拒绝上当受骗的《波士顿新闻通讯》或许是最尖刻的。下面的文章 发表的时间距离传出“过度认购”的消息还不到一个月。1899年6月1日,《波士顿新闻通讯》写道:

“联合铜业公司股价的下跌是昨天场外交易的特征,它发生在铁路股票普遍处于低潮的
时候是非常恰当的。许多精明的华尔街观察家 都认为,联合铜业公司的资本结构是一个危险   信号旗,它提醒那些保守的投机者和投资者们要退出股票市场;他们还认为,一个需要
7500万美元资本的赌博事业竟然会出现过度 认购的情况,这就向投机者们发出了有利的

信 号,即公众已经丧失了理智,崩溃之期已经不 远了。
在整个事件中最糟糕的是,全国银行业中 最大的国民城市银行竟然在支持这种交易。”
等等。

联合铜业公司

尽管到处流传着“过度认购”的谣言,发行工作还是失败了。《波士顿新闻通讯》又以尖酸刻薄的语言评价了“联合铜业公司的失败”、“不现实的承诺和预 测”以及“承诺的幽默与悲伦”。也是在这个6月份,又有谣言说联合铜业公司的组织者以每股约45美元的价格收购了阿纳康达公司的控制权,而后者在联合铜业 公司创建时的报价是每股70美元,与此同时新的联合铜业公司的股价将达到100美元。《波士顿新闻通讯》在同一篇文章中指出,虽然联合铜业公司对外宣布只 取得了51%的控制权,但是它的7500万美元资本足够买下整个公司。在今天的华尔街看来,这次交易太露骨了,简直让人无法相信。

基恩在股票发售中的作用

到1904年下半年,詹姆斯·R·基恩操纵的股票发售活动已经过去三年。就在这时,这位杰出的经营者写了一封公开信,他在信中承认自己“为亨利·H·罗杰斯及其合伙人们”发售了2200万美元的联合铜业公司股票(22万股);价格都在 90—96美元之间。信中还相当明确地指出了发售的时间。第二年1月,我在〈华尔街日报》发表文章,以《研究操纵行为》为题分析了他记录下来的销售活动。 我的分析并未涉及道德问题,因为你无法对一个不存在这种问题的人说三道四。在根据报价牌的启示取得联合铜业公司股票的交易情况并从股票交易所取得执行命令 的交易员名单之后,通过比较各个时期的活动,我似乎可以对基恩先生进行详细的分析了。

这篇文章使我在华尔街树敌颇多,公正地说,我并不认为詹姆斯·R·基恩也是其中之一。我曾经说过,我们的交往并不亲密。但是在文章发表之后他曾多次找 过我,而我无论怎么说似乎都无法让他相信,我并没有用不正当的手段接触过他的帐目。正如他所说:“肯定有人向你泄密了。”当时的华尔街和他自身业务的性质 使基恩养成了多疑的性格。如果一个简单的事实是由小人物的嘴里说出来的并且找不到其他证据,他是很难相信的,从这一点上说,他的心理是不健全的。真正的伟 人(和一些孩子)都知道什么时候应该相信——以及相信谁。基恩并不是一个伟人。

美国钢铁公司与联合铜业公司的区别

如果撇开道德问题,联合铜业公司股票发售活动或许是当时股市中最出色的成就了。基恩在处理美国钢铁公司普通股票和优先股票时也把自己的才干发挥得淋漓 尽致,但是这一次他拥有一个巨大的优势,即公众急于得到他要出售的股票。美国钢铁公司的资本中并没有人们想象的那么多“水分”,所谓掺水的资本不过是精明 的人预见到的增长。股票发售是在1901年完成的,当时卖给公众的价格是50美元;三年以后价格就上涨了4.9%,到1905年涨幅又翻了一番。我曾在前 文指出过这种股票目前所具有的真正的帐面价值。

然而联合铜业公司股票发售时的情况却完全不同。作为一门艺术,这次发售与美国钢铁公司的股票发售相比就像梅索尼埃作品与德纽威尔的战争绘画的关系一 样。基恩后来说,他当时并不愿意负责这件事。与美国钢铁公司的发售不同,它的难点不是创造市场,而是在别人极力破坏后的市场上开始发售活动。

初期的操纵活动

根据销量分析,l900年12月3日到1901年1月中旬大致可视为第一个重要阶段。就在麦金利再次当选总统前不久出现了一次基本的牛市,于是那些真 正认购到联合铜业公司股票的人开始利用这个优势把股票抛售给原来的推销商。当时的某些“宫廷公报”肆无忌惮地讨论“内部买断行为”,这一次它们终于对了。 内部人员买进股票是因为他们不得不这样做,从股价的下降走势来看,他们“囤积股票”是迫不得已的。创造出这家公司的“标准石油集团”虽然了解公开和内部两 方面的信息,却仍然采用了一种原始而笨拙的方法。我们不妨在此总结一下这段时期内的运动和总销量的情况:

1900年12月2日的开盘价是……………………………96美元
12月3日到12月13日的销量是 ……………………160000股
这个期间的价格波动是………………………96——90.25美元
1900年12月14日到1901年1月11日的销量是……195000股
这个期间的价格波动是…………………………89.75—96美元
虽然推销商进行了各种努力,1901年1月11日的收盘价仍然只有91.125美元。
基恩的首次亮相

基恩是在此时首次亮相的。他聪明地发现,要想把市场抬高到能吸引投机性公众的水平,首先必须打破当前的市场局面。此后的有关数据如下:

1901年1月12日的开盘价是……………………………91美元
1月12日到1月19日的销量是 ……………………70000股
这个期间的价格波动是……………………92.25—90.25美元
1月19日的收盘价是…………………………………90.50美元
1月20日到1月26日的销量是 ………………………88000股
这个期间的价格波动是…………………………92——83.75美元
1月26日的收盘价是 ……………………………………89美元

1月26日的这个收盘价完全反映出基恩的能力。与荒唐的“内部人士”在12月份临时确定的96美元的价格相比,这个价格要现实得多。基恩初期的工作是 相有特点的。在1月份的第三个星期里,每天的交易量平均在2—3万股之间;1月20日价格跌到既美元,第二天则在83.75—88.25美元之间波动,第 三天最终固定在88.25美元。从新闻的角度看,当时流传的谣言是不值一提的,但是它们很好地起到了刺激公众贪念的作用。种种迹像都表明:既然基恩还在市 场中,他肯定会努力扭转股票的低迷状态。我们可以比较有把握地认为,他此前一直没有试图掩盖自己的活动,目的正是为给人们留下这样一种感觉。

基本的牛市使操纵行为成为可能

然而麦金利时期的繁荣也正在更广阔的市场上逐渐
形成。股市正处于牛市之中,虽然受到北太平洋铁路公司股票抛售事件和五月恐慌的严重打击,却没有就此停止。基恩此时做出了最好的选择,即让市场相信自己已 经完全抛出了“标准石油股票”。他后来表示,罗杰斯用来集资的所有股票都是在价格即将上涨到128美元之前以90——96美元的价格售出的。那次上涨发生 在4月中旬,但是3月初的股价已经高出票面价值很多了。我曾在1905年的文章中猜测,基恩的意思是指2200万美元的股票并不是以一个平均价格卖出的, 而或许是在一系列大宗交易中以90—96美元的价格(扣除掉操纵成本)卖出的。当然其中有些价格远高于此,但是我们已经看到,还有些股票是以低于以美元的 价格售出的。

基恩的第二步

基恩并不是那种当市场按照自己意图前进时还压迫市场的人,于是他在一段时期里明智地让股票自行发展,只是不时地刺激一下,以培养一种牛市的情绪。这时 的交易量比较小,此后最大的波动也没有超过5美元,但是我们应该注意到,当基恩再次出现时,此时的最高价已经很正常了:

1月26日到2月23日的销量是…………………110000股
这个期间的价格被动是……………………92.375—87.75美元

在这平静的一个月时间里,他或许真的卖出过股票,但是肯定从未向市场发起过攻击。我们很难指出他究竟处理过多少股股票,因为这个数量可能大得惊人,至 少不会低于他必须售出的股票数量的三倍。他在初期雇佣的经纪人包括卖方和买方两种,而他们甚至也不知自己执行的是平衡指令。这在当时和现在都是违反股票交 易所规则的,而且我们现在可以看到这些规则是有益的。随着股票市场的发展,这种操纵行为或许会逐渐减少,当公众明白真相之后,它肯定会完全消失。

基恩最后的发售活动
最后一次发售活动体现在所谓的第三种运动之中:
2月28日的开盘价是 ………………………………92,375美元
2月28日到4月3日的销量是 ………………………780000股
这个期间的价格波动是…………………………92—103.75美元
4月3日的收盘价是 ……………………………100.375美元

基思的22万股股票或许正是在这一时期售出的。他基本上对我承认如此,但是我对自己如何得知此事的回答却从未让他感到满意。

这段时期有一个不可信的事实,即联合铜业公司在整个交易期间基本达到了8%的增长率。它当时宣布的季度红利是1.5%,还有0.5%的额外红利;而且 它的董事们相信自己可以永远地控制金属的世界价格,这个极其荒唐的想法最终让公众付出了代价。在基恩活动的初期,有一个谣言让公众们相信,伦敦金属市场 (过去和现在都是世界铜业交易的自由市场)的价格下跌终于得到了有效的控制。事实并非如此。但是在那个奇怪的年代,这个谣言却和任何谣言一样是真实的。几 年之后,铜业大王奥古斯都·海思兹与联合铜业公司的股东们达成了协议,但是这个协议本身就是当时的谣言所谈论的对象,并且成为牛市的一个主要证据。

公众自己的繁荣

l901年4月份前两周的操纵行为最终使基思为这种股票创造出一个可能令他本人也感到吃惊的市场。它的容量至少是2月份或3月份时的两倍,日交易量曾 经达到了24万股,并连续数天保持着大致相当的水平。相比之下,基恩活动时期的3月6日成交了77,000股,最大波动仅有3美元。

可以认为,随后的交易表明这种股票一帆风顺地达到了顶点:
4月4日到4月16日的销量是……………………1275000股
价格的涨幅是……………由101.125美元涨到128.375美元

罗杰斯用于集资的股票终于走进了市场,实际上,牛市中狂热的公众愉快地接受了它。

自己制作的膺品

“内部人士”曾经不得已请来了基恩,但是他们现在却似乎对自己制作的膺品信以为真了,这恰好反映出人性可悲的一面。据记载,亨利·H·罗杰斯曾经像一 个“从某个认识内部人土的朋友那听到什么消息的人”一样,他告诉基恩“股票正在上涨,他从信件中得知许多人都打算购买,并且建议基思先生加入这个行列。” 毫无疑问,用网捕捉一只机警的老鸟是徒劳的。然而这种股票的价格也的确比基恩完成发售工作时上涨了20多美元。

还有一件小事也很值得注意,虽然它根本不可能再发生了。在随后的交易中,那些有幸被称为“基恩的经纪人”的公司开始狂妄起来,其程度远甚于真正的基恩 进行交易的时期。从当时流行的谣言来看,基恩先生的大名只是在他安全地完成了自己的工作之后才开始被人提起的。此后发生的事一定也很有趣,只不过我们对此 了解得还不够多。

石油和狂热的头脑

“标准石油集团”如今已经烟消云散。这些百万富翁们当时也刚刚发迹不久,在联合铜业公司出现问题之前一直自认为是战无 不胜的。他们当时和以后都犯过许多错误,但是后来终于明白过来而退出了股票市场。他们在石油方面尤其是标准石油公司的成就极为出色,以至于其他方面的巨大 损失并不能使他们受到致命的打击。总有一天会有人不友善地讲述关于年轻的约翰·D·洛克菲勒先生及其在“小皮毛”的投资的故事,只有一个真正富裕的父亲才 有能力为孩子在受教育的过程中花去这么多钱。然而我们也有理由相信,昂贵的学费买来的经验对他的影响是永久的,甚至是令人赞叹的。

我曾在前面说过亨利·H·罗杰斯犯了多么严重的错误,以及他的狂妄观点让无知的股市遭受了多少指责,虽然后者最终总是正确的。他死于1908年,留下 了5000万美元的财产;如果他能多活两年,他的财产很可能会达到此数的两倍以上。他的工作中有些是出色的,几乎可以不朽。弗吉尼亚铁路在刚建成的时候是 全美国历史上最好的,然而它却几乎让自己的教父心碎欲绝,因为尽管后者的金融后盾和个人财富都很雄厚,却不得不在1907年以7%的利率加上个人担保为自 己心爱的铁路借钱。即使在这种情况下,他仍然误解了股票市场的意思。用最明白的话说,亨利·H·罗杰斯无论以什么条件为代价取得借款都是幸运的,因为在恐 慌时期,这些钱可以让贷款者的任何要求都得到满足。

从中吸取教训

在详细研究了这些臭名昭著的操纵行为之后,我们可以对股市晴雨表的本质和功能得出一些重要的结论。请记住,联合铜业公司的股票当时的交易场所是股票交 易所的非上市证券部(现在已经取消),正如《波士顿新闻通讯》当时所说的那样,它无论从哪方面看都是一次赌博性集资。在目前规定上市要求的情况下,这种行 为根本不可能发生,我也不相信街边市场的新交易所里会出现这种行为。现在的市场披露原则比20年前完善了许多,以至于这种行为在一周之内就会受到银行界积 极有效的抵制,没有任何一个金融联盟可以像标准石油集团那样控制分销的权力。然而最好的防范措施却是公众意识的极大进步。现在的金融信息比过去不知好了多 少倍,而医治腐败的药方正是公开性。充足的阳光是最健康的媒体。人们再也不会让20年前被称为新闻的谜一样的东西所蒙弊了,“内部人土”的不败神话已经完 全被打破。多年以来,建立在道氏理论(市场同时存在三种运动)基础之上的股市晴雨表逐渐显示出更大的可靠性。当然它并未完全摆脱操纵的危险,关于这个问 题,我还想多写几句。

糟糕的新闻报道

被报道的和实际发生的股市操纵行为之比可达20:1。这是那些不称职记者用以考察股市运动的方法,因为他们从不费心去理解它。在华尔街收集新闻很困 难,但是绝非没有可能。它比任何地方的新闻收集工作都需要记者具有更高的才智,如果要合适地完成它,还必须坚持不懈地努力工作。具有后一种素质的工作者在 商业新闻界并不多见,金融记者总是倾向于使用老板看不懂或不能正确理解的专业词汇蒙弊过关。像道·琼斯公司这样有责任感的新闻媒体总是把新闻的收集和出售 相统一作为自己的生存之道,它们之外的金融报道工作极容易变成一种例行的公事,虽然这种情况正在逐渐改进。

有原因才是新闻

我对此特别感兴趣,因为我在华尔街最初的工作就是为道·琼斯公司撰写股评,其目的是尽可能为市场中的一切个别的和整体的波动找到原因,哪伯是暂时性的 原因。仅仅使用归纳的方法是不够的,我在收集那些可能在半小时后即告无效的新闻时曾经有过许多悲伤的或极其荒唐的经历。当然,这种新闻对那些与市场利益息 息相关的活跃的经纪人公司和银行具有非常高的价值,因为它们的客户对此有一种不正常的需求。即使在20多年后的今天,我仍然对自己所给出的一些解释(尤其 是无中生有的解释)的不成熟性感到惭愧不已。但是我至少完成了真正的新闻收集工作,而不是在猜测。当我结束这个紧张的工作而成为《华尔街日报》编辑的时 候,华尔街的经纪人公司纷纷表示出惋惜之情。纵观我的一生,最快乐的莫过于此了,因为在正常条件下,记者得到的奖赏几乎与拙劣的驴得到的奖赏并无区别——“多踢它,少加料。”他拥有世界上最有趣的工作(如果他想使它如此),或许这就是奖赏吧。

由此我们就能发现操纵行为在公众意识中被如此荒唐地夸大的主要原因了。股市中的每一次运动都有一个合理的解释。为得到这个解释,必须进行非常聪明的研 究,对与该运动有关的人员蓄意歪曲的信息加以比较。这些人员包括执行指令的大厅交易员,最好还包括那些发出指令的人。研究工作可以更进一步,即找到买卖股 票的原因,以及对特定股票的研究。

诚实的新闻能保护公众

华尔街有许多格言,而它们又总带有一些“麻醉剂”的性质,“牛市没有新闻”就是其中之一。它是不真实的,除非我们承认太多的证据无法证明一个基本规
则。任何市场都有新闻,并且有许多新闻,只要记者愿意投人进去,找到它。如果他满足于例行公事地为晚报甚至早报编写出市场评论,或者满足于在金融新闻的 “夹缝”中寻找热点,那么他将不得不求助于那些仍然被某些老板视为新闻的特别报道,例如“操纵活动”、“交易员在抛售”、或“标准石油集团正在买进”等。 华尔街是世界的金融新闻中心。在我工作的这么多年中,新闻收集工作一直处于稳定而巨大的发展状态,然而这个领域是无法穷尽的。

 

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