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第26章 风险一报酬分析的技术性基础

“风险” 与”报酬”是两项”华尔街” 最常被使用的字眼,但也可能是最缺乏明确定义的术语。大部分人都懒得进一步确定它们代表的概念,因为”每个人都知道它们的意义。”风险通常被视为与亏损有关,而报酬则被视为与获利有关。这些联系虽然没有错,却无法做为分析风险–报酬的基础。如果不了解原子的明确内容,原子物理学家便有无所适从之虞;同理,如果没有明确界定的风险与报酬观念,必然会妨碍金融专业者的市场交易。

例如,假定你尝试管理一个股票的多头投资组合。在最初的阶段,你的问题并不是拥有哪些股票,而应该为:当时的行情是否适合做多?应该做多至何种程度?为了回答这些问题,你不仅需要了解市场的整体趋势(上升或下降),而且还应该评估当时趋势持续发展的可能性。如果你判断它将持续发展,你还需要以某种方法衡量,在当时趋势反转以前,它可能会有多少幅度的发展。换言之,做多的时候,你必须了解潜在的风险与潜在的报酬。

显然地,”可能性”与”潜在”等字眼,意味着你处理的是相对几率,而非绝对事实。虽然如此,但如果你可以客观而一致地界定成功与失败的几率–如果你可以判定市场在某期间内,上升X%对下降Y%之几率的比率,则你可以在稳固的基础上拟定明智的投资决策。在这个基础上,你可以运用基本分析与技术分析评估个股的风险–报酬关系,并借此管理整个投资组合。
截至目前为止,我们仅由观念上探讨如何增进对于整体市场的投资管理。这虽然是一种非常珍贵的分析结构,但观念上的分析无助于界定真正的风险与报酬。如果你能够以某种方法量化风险与报酬的观念,则风险一报酬分析便有明确的数据可供参考。并可以在不受个人思考的影响下。拟定客观的进、出场位置。换言之,你可以建立一种不可违背的法则,以防上你为自己的想法或行为,寻找合理化的借口。

拟定进、出场位置的决策。并不是一种随意判断的程序。首先,你必须了解经济基本面。其次,你必须在经济基本面的范围内,了解当时的市场情况。然后,你可以运用历史资料的统计数据,以及”道氏理论”的技术分析方法,归纳市场走势的性质,并为风险一报酬分析建立一种客观的参考架构。这便是本章将讨论的内容。

衡量风险与报酬的工具

1974年我是在中、短期的基础上交易个股与股票选择权。交易的情况相当理想,但我错失了10月份的低点,而损失数以千计的潜在报酬。于是,我分析自己为什么会错失这段行情,并对自己提出一些问题:趋势究竟是什么?它的幅度通常是多少?它通常会持续多久?

这个时候,我开始研究”道氏理论”,并在实际的交易中运用其中的某些原理,当时我还没有将这方面知识加以系统化。稍后,我进一步钻研,阅读雷亚与威廉.彼得.汉密尔顿的所有著作,并发现雷亚对于市场三种趋势的定义可以用来归纳市场的走势:

道氏的三种走势:市场指数有三种走势,三者可以同时出现。第一种走势最重要,它是主要趋势:整体向上或向下的走势而称为多头或空头市场,期间可能长达数年。第二种走势最难以捉摸,它是次级的折返走势:它是主要多头市场中的重要下跌走势,或是主要空头市场中的反弹。修正走势通常会持续三个星期至数个月。第三种走势通常较不重要,它是每天波动的走势。
在这些定义的基础上,雷亚将”道氏理论”的其他原则运用在”道琼工业指数”与”道琼运输(铁路)指数”的历史资料上,并将市场价格走势归纳为:多头市场、空头市场、多头市场的主升段、多头市场的修正走势、空头市场的主跌段、空头市场的修正走势。他的研究包括每一个走势的空间–以前一个中期走势的重要高点或低点为基准,以计算指数下跌或上涨的百分率–与时间–由峰位至谷底的历经的天数。他的分析基本上止于此处。他并没有归纳”每天的行情波动”,因为他认为这并不重要。另外,除了在广义观念上,他也未将所发展的统计方法运用在市场分析上。

阅读雷亚的著作时,我突然有一种想法,如果我以新的资料更新他的研究,可能发现一套非常有效的技术分析工具。所以,在增添一些我个人的看法之后,我归类历史上发生的每一个市场走势。经过一段相当时间的研究后,我根据数值与编年的秩序整理资料,并探索其中的重要关系。整理出来的结果令我非常惊讶。

不论就走势的空间或时间来说,我都发现市场走势有显著的统计分布。换言之,市场走势就像人类一样具有平均寿命。于是,我就此推想,如果保险公司可以根据人类的平均寿命赚取保费,我就可以根据市场走势的空间与时间的统计分布,判断任何一笔交易的胜算。

当然,保险公司引用的数据与我推演的数据,两者之间存在一项重大的差异。保险公司拥有广大的客户群,并打赌其中大多数人会在统计上正常的寿命期间内死亡。然而,当你就市场走势”下赌注”时,这相当于是对一位客户承保人评保险。因此,在体设定市场的”保费”前,你必须运用基本分析、技术分析与统计分析评估整体市场的”健康状况”。

市场走势的平均寿命架构可以告诉你,走势的寿命基本上可以持续多久。以作者撰写本文的时候来说(1992年2月),股票市场正处于多头市场的主升段–多头市场的中期上升走势(期间为数个星期至数个月)。我与李氏不同,我不仅仅采用”道琼工业指数’与”道琼运输指数” 而已,我是根据18种主要指数的平均值归纳市场的走势。目前,这些指数已经平均上涨18.6%,时间平均为74.4天。根据平均寿命的几率分布来说,幅度更大的多头市场主要波段有53.5%,持续期限更长者有67.3%。换言之,不论就空间或时间判断,这波走势已经接近中位数的水准。单就统计分配的观点衡市场”寿命”立即结束的几率有4O%。因此,如果你便采用这项准则操作,则股票投资组合内的多头头寸不应该超过60%。

这虽然不代表可以根据这些信息建立明确的决策,但却足以建立一个明确的参考架构,以分析相关的市场风险。让我们回到人寿保险的比喻,在目前做多市场,这相当于是卖人寿保险给一位年纪60岁出头的人。当然,在设定保费以前。你必须根据这个年龄层的标准分析被保人的健康状况。同理,股票市场中,在你决定是否做多或做多至何种程度以前,你应该分析当前市场的情况。

你也可以运用这种统计方法分析特定市场。例如,虽然目前市场的涨幅与持续时间已经接近平均水准,但后头市场的走势超过平均水准而成为”老人’。如果你观察后头市场目前的走势,可以发现它的涨幅为41.7%,持续时间为215天。在历史上所有的类似走势中,仅有14.2%的走势有更大的涨幅,而有26.5%的走势持续更长的时间。所以,如果你在店头市场中交易,则这位被保人并不是60岁出头的人,而是80几岁。进一步分析目前的情况,你将发现店头市场不仅年纪很大,而且还需要动一次大手术。 所以,我目前卖空某些店头市场的个股,等待它们出现修正走势。

另一方面,如果你将店头市场剔除在外,其余市场持续上升走势的可能性便增加。以”道琼工业指数”为例,目前的涨幅为14.4%,持续的时间为60天。在历史上的类似走势中,69.9%的走势具有更大的涨幅,77%的走势持续更长的时间。所以,单就”年龄”判断,”道琼指数” 上升趋势立即死亡的风险很低。事实上,撰写本文的时候,”道琼指数”正在创新高,而纳斯达克指数(NASDAQ)则下滑。

在我引用的技术分析工具中,风险的衡量最为重要。这些根本的因素使我得以局限风险,使损失达到最小而利润为最大。它是一个客观的架构,使我得以明确衡量风险与报酬,指引我谨慎地管理个股与指数的投资组合。以目前的情况为例,我卖空店头市场的股票,做多景气循环最明显的个股,因为统计分布告诉我,这是风险一报酬关系最理想的方法。

市场的平均寿命架构

观察”道琼工业指数”的走势图,我们可以发现一种最简单的赚钱方法。这便是传统上”买进而待有” 的方法。许多投资人与基金经理人采用这种方法。并通过值慎的选股策略进一步提升绩效。就长期观点来说,这无疑是一种非常有效的投资策略。然而,基金经理人如果希望追求卓越的绩效,则考虑的重心必须由长期趋势转移至中期趋势。例如,在多头市场中期上升趋势的初期中,以100%的资金做多;在次级修正走势即将发生之前,降低多头头寸的持股;在修正走势中则卖空或退场观望;然后,在修业走势的底部附近,再以全部的资金做多。

市场平均寿命分布的最重要功能之一,便是让交易者能够更有效地根据中期趋势的变化,掌握进、出市场的机会。此处以多头市场中期修正走势为例来说明。

首先,让我们再回顾一些重要的定义。修正走势(又称为”次级折返走势”)是一种与主要长期走势方向相反的重要中期价格走势;”中期”是指数个星期至数个月的期间。在我的归类系统中,95%的修正走势时间超过14天(包括休假日),98%的折返幅度至少为前一个主要波段的20%。我们以一个例子说明何谓折返幅度。如果”道琼指数”的前一个多头市场主要波段为500点,如果修正走势下跌300点,则中期走势的折返幅度为60%。 在修正走势中,以折返幅度来思考要优于指数的整体百分率变动,因为这可以使你了解当时的行情发展(稍后将说明这个观点)。

表26.1摘要空间与时间,自1896年以来,”道琼工业指数”与”道琼运输指数”之次级修正走势的空间与时间。请留意。表中是以数值的顺序排列(而不是根据发生时间的先后秩序入) 图26.1中,我们发现空间与时间都呈现正态分布。

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