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第10章 繁荣与衰退:谁拿唧筒?谁拿刺针?

公开市场操作基本上可以分为两种。长期与短期。为了达成长期的操作目标,主要的工具是买断或卖断证券,所谓”证券” 通常是指财政部发行的国库券、中期一与长期债券。如果目标是增加准备金的供应量,经理人会在拍卖过程中,由交易商买进证券,直至准备金达到理想的水准为止。如果目标是减少准备金的供应量 经理人会在拍卖过程中,将证券卖给交易商。另外一种增加准备金的方法,是听任银行体系投资组合内的证券到期而不替补。

经济体系内出现季节性的货币需求增加(例如:圣诞节的采购旺季),或因为其他技术性的短期因素导致准备金不足时,联储会运用回购协定。在回购交易中.联储向交易商买进证券,交易商同意根据特定的价格, 在特定期间(期间可能在1天至15天.通常为7天)内买回这些证券,但交易商通常有权利在到期前终止合约。

附买回协定的反面是”配对的卖出–买进交易”。市场上通常称为”配对卖出”,由两部分构成,一是立即卖出证券(通常为国库卷)的合约,另一是稍后(通常不超过7天)向同一位交易商买进相向数量证券的配对合约。发生季节性或其他技术性情况时,联储可以在短期的基础上,利用配对卖出减少体系内的准备金。

根据上述的讲解,这些操作似乎没有害处,甚至相当合理。然而。容我重复强调,你必须了解所有的公开市场操作都是创造或减少银行帐面上的存款。增加额外的准备金时,银行体系可以通过放款增加货币供给、在这种情况下,以米赛斯的用语表示,不论名目利率的水准如何,市场毛利率的水准都会下降。

相反地,如果联储卖出证券而抽取系统内的准各金,会减少银行准备金帐户内的余额。如果联储的紧缩使整个银行体系的准备金不足,银行将提早回收贷款,经济将开始收缩–即使名目利率维持不变,市场毛利率的水准也会上升。
回购与配对卖出虽然是短期的操作工具,可能产生显著的长期影响。如果联储固定从事回购交易,始终保持一定余额的回购协定,由银行体系的角度来看,相当于是买断。

联邦基金是一个非常有效率的市场。任何银行基于利益的考虑,一定会通过市场借出超额准备,即使仅是隔夜的放款也是如此。如果联储通过附买回而持续释出准备金,对于联邦基金市场与联邦基金利率都会构成重大的冲击。如果联储终止以附买回提供短期准备金的例行性政策,相当于是以隐密的手法”稍加”紧缩。配对卖出或变动配对卖出的余额,对于市场也会产生类似而反向的影响。

在联储所有的政策中,买断与卖断的意义最明显。发生这类的交易时,新闻媒体会立即加以报导,它们的影响通常很容易预测。

然而,有关联储政策影响的最佳指标,并不是买断与卖断的数量,而是银行体系内自由准备的水准与变动量。
自由准备等于超额准备减去贴现窗口不包括长期融通的借款余额。这项数据是衡量联储政策宽松或紧缩的关键指标,每个周曰都会刊载于杂志与其他金融刊物,你也可以直接向联储取得这项资料。概略上,如果自由准备为正值,你可以将该数据乘以10,计算当前市场中的信用供给潜能。如果自由准备为负值,代表信用正趋于紧缩。然而,联储在紧缩信用时,这项数据未必为负值。联储紧缩信用时,这项数据也可以是正值。以米赛斯的市场毛利率思考,或许较清楚。如果自由准备的水准趋于下降,不论名义利率如何,市场毛利率的水准都会上升。

这代表可供投资的资本已经看起来较先前为少。如果其他条件不变,自由准备的水准降低,则情况恰好相反。在判断信用的发展时.你应该观察自由准备水准的变动量,以及联邦基金利率、贴现率、调整后基础货币的成长(下降)率、货币供给成长率、消费者物价指数(CPI)与生产者物价指数。

长期来说,联储的政策有一个基本的趋势,它将持续扩张,货币供给将继续增加,美元的购买力将不断下降。根据美国劳工部与 “劳工统计局”的资料显示.1988年12月价值1.20美元的物品,在1961年为30美分,在1913年12月份为10美分。然而,联储的扩张性货币政策,并不是导致美元价值下降的唯一因素,美国政府持续采用的赤字支出政策,也应该负起相当的责任,所以我们必须了解赤字支出对于经济循环的影响。

赤字支出:对于货币与信用的影响

此处将提供一些令人心惊胆跳的事实。美国政府最近一次未出现赤字的年份是1969年,当年的预算盈余大约为40亿美元。从此以后,赤字支出便处于恶性膨胀的趋势中。所以1990年3月预算赤字–单月份的预算赤字–便大于1975年整个会计年度的预算赤字。

根据《格兰特利率观察》的资料显示.1989会计年度结束时,联邦总负债金额为2.866兆美元,尚不包括政府保险计划的面额4.124兆美元,以及在外流通的联邦信用1.558兆美元。1989年,政府支出经费为 GNP的22%,创七年来的新低记录!联邦债务的利息费用占GNP的3.3% 而且自从 1983年以来便不曾低于 3% 。以1988年9月30 目为基准,”联邦审计长”估计美国的净值为负的2.4526兆美元,不包括以面额计算的公有土地与采矿权。

基本上,这些数据本身便足以反映其意义。美国有一个举债成瘾的政府,这个趋势如果持续发展,则满足债瘾的剂量终致命。
假定你向俩个家银行各申请一张信用卡;你每个月都以一张信用卡支付另一张倩用卡,而且你的支出始终大于你的收入。这两家银行都不了解你的行为,并因为你每月份都按时付款而增加你的信用额度–在银行的心目中,你是信用最佳的客户。

虽然银行不了解你的情况,但你开始半夜惊醒。盘算着每个月不断膨胀的利息费用,担忧整个计划不知还可以维持多久。
这基本上便是美国政府数十年来的运作方法。它有两个主要的举债管道:一般民众或联储;为了清偿债务,它每年都必须借入更多的资金。

如果你倾听政治家们分析预算赤字的情况,以及它们对于美元价值与经济循环的影响,你将一头雾水。在野党永远责怪预算赤字造成恶性通货膨胀,执政党则宣称预算赤字与通货膨胀是无关系。

这两种说法都不正确。如果财政部发行的债券是卖给一般民众,并以此筹措资金来融通赤字,资金是由一般民众的手中转移至政府。然后,通过政府的支出,资金最后还是回流至一般民众的手中。除了财富重新分配以外,上述的程序基本上并不会导致通货膨胀–发行债券并未直接创造新的货币。

另一方面,如果财政部发行的债券是直接卖给联储,债券的款项是以”印制钞票” 的方式支付—-联储在”财政部” 的帐户中登录一笔存款,它便拥有公开市场操作的筹码了。这种程序显然而直接地具有通货膨胀的效果,但这并不是经常的作业方式。赤字支出会以一种更微妙的方式引导联储的通货膨胀政策。

如果我们有一个举债成瘾的政府,联储便是毒品–信用–的供应者。整个过程大致如下;如果政府需要销售1000亿美元的公债给一般民众(包括银行体系在内).联储会通过公开市场操作买进100亿美元的公债,使银行体系可以增加放款1000亿美元,以融通新债券交易所需的资余。

这是一套圆满的计划–本质上无异于”密西西比组件”。如果政府以这种方式运作.短期内可以保证自身的信用供给,长期则会为我们全体带来经济危机。

有关公债的问题,经济主流思想中存在许多错误的观念。其中最严重的错误是政府的赤字融通对于私有部门的信用供给并无影响。某些分析家以1982年一1983年的情况证明这项论点,当时的赤字不仅庞大,而且还在增加中,但名义利率却趋于下滑。
事实上,根据我在1983年1 月的研究显示.预界:赤字与名义利率之间通常存在一种反向的关系。赤字偏高期间,利率几乎必然趋于下滑,赤字减少时.利率则攀升。然而,这并不表示赤字不会影响信用的供应。将名义利率视为是借款的实质利率,是非常严重的错误。

赤字支出与名义利率之所以会呈现反向的关系,主要理由在于联储的政策。经济衰退期间,失业增加,产业界减少生产。借款较少,获利也减退,所以政府的收人也减少。同时,由于经济不景气,人们更加仰赖政府的福利计划。因此,经济衰退期间,政府的赤字支出会增加。

为了平息政治上的反衰退压力,联储在公开市场中大做买进公债,创造超额的准备,以人为方式降低市场毛利率。偏低的利率仅是一种假象而掩饰实际的情况–可供借取的实质资本相当缺乏。

虽然如此,偏低的名义利率仍然吸引企业家投资,并刺激景气复苏。复苏的步调加快时,贷款增加,信用需求增加的速度快于供给,刊率开始攀升。随着经济复苏,就业增加,政府税收增加,而赤字减少(至少赤字的增加速度会减缓)。
通过供、需法则,赤字支出对于信用市场还有一项重大的影响。任何时候,政府在市场中借取资金时,私有部门的潜在资源便转移至政府的手中。

所借改的货币是对于未消费品的请求权,市场在任何时候都仅存在有限数量的未消费品。所以,政府借取资金时,它取走原本属上私有部门的未消费品请求权。没有任何借口可以改变这项个实。虽然政府大量借款,但联储不断在信用市场增加货币供给,使利率维持不变,甚至于降低,这将掩饰实际的情况–以人为的方式降低市场利率,扭曲经济的计算,并以不合理的方式分配经济资源。

以1969年开始的一个例子说明。联储降低货币供给的成长率,利率急速攀升,整个国家立即陷入衰退。信用需求降低后,利率开始下滑。政府由于税收减少而支出增加,预算从1969年的盈余转为1970年的赤字28亿美元,1972年的赤字暴增至234亿美元。

贴现率稳定下降,由1970年的6%降至1971年的4.4%。所以,信用扩张又开始产生预期的效果。景气趋于活络,就业水准提高,企业盈余改善。于是,联邦税收增加,赤字急降为1974年的47亿美元。

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