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10.2 评估普通股的规则

评估普通股的规则

以下11条建议为投资者或证券分析家提供了一组规则。这些建议试图给他们的评价工作以明确的帮助。

1. 评估价值取决于对收益能力的预测,因此要选用合适的倍数,如果必要还要通过调整资产价值来决定。

2. 收益能力一般代表对未来7年平均收益的预测。

3. 上面的预测应该是在对美元数量和利润率统计的基础上得出的,起点就是过去一些时期的真实情况,尤其是过去7至10年内的那些情况。

4. 当把早些年的价格用到计算中时,应该作出适当的调整,以反映后来资本额所导致的变动。

5. 倍数应该反映未来收益更长期的变化。倍数选12对股票的中立预测比较适当,“中立预测”也就是每股收益年预期增长不超过2%。这个数字的增加或减少依赖于评估者的判断和偏爱。除了异常情况外,最大的倍数应是20,最小的倍数应是8.倍数的范围应该符合一定规律,并随基本利率的变化而相反地改变。当然,能否在实际中这样做还值得怀疑,这是因为在市场中,心理因素——很大程度上决定了倍数——能使较高的利率更高,使较低的利率更低。

6. 如果有形资产价值少于收益能力价值(收益能力倍数),后者会由于反映了这种缺陷的一些恣意的因素而减少。我建议的因素是:将收益能力价值超过资产价值2倍的量减少1/4(这里允许不扣除超过有形资产100%的额外部分)。

7. 如果净流动资产价值超过了收益能力价值,可以让后者增长到超过最后传达室价值的50%。

8. 有些因素是不能控制的,例如战争收益,或战争的约束,或临时使用权,或租赁条件,或由于过去损失而获利的收入税的有限的减免。在不考虑反常条件的情况下,可能的收益总数或每股的损失应该是能估计到的,并且应该在评估价值时加入或从中扣除。

9. 在资本化结构有很大投机性的地方,也就是在那些企业优先股总量较大而不够均衡的地方,企业的总价值应首先被确定,如果企业只拥有普通股的话。这个价值应该以企业承认的主要债权经营价值为根据,然后在优先股和普通股之间进行分配(注意这个处理方法和基于优先股分解权的评估之间的区别)。如果根据前面第8条中所指反常条件来说需要调整,这种调整应该对企业总价值进行而不是对每股的基价进行。

10. 只有在评估价至少超过市场价1/3时,它们对指导当前购买才具有明显的价值。在其他情况下,它们作为补充的事实可以用在分析和投资决定中,如果现价高出评估价较多,它们也可用在卖出的决定中。

11. 无论在什么情况下,普通股的投机性越强,符合鉴定价值的实际根据就越少,特别是成长型公司,在它们的总价值中很可能有真正的投机性成分,对此无法作出任何可靠的计算。

投资与价值的投机成分

就成长股来说,它应该有利于建立价值的投资构成,这个价值要大致地与20倍于当前收益的最大建议值相一致。市场价的平衡可以说是代表了投资者对企业投机可能性的估计。这种可能性不仅是真正重要的价值因素,而且在大多数前景看好的情况下,它们可以比投资成分增加得更快。不过,我们会区分它们并称之为投机。由于很大程度上依赖于未来的发展,包括股市的发展,所以它们不可能设计得让人十分信服。

让我用两家重要公司的资料来说明我的意思,这两家公司是国际商业机器公司(IBM)和国际收割机公司。它们碰巧在纽约证券交易所中竞争了多年。在1961年的高价中,IBM以607美元卖出,当时收益9.10美元(包括海外收益);国际收割机公司以55.25美元出售,1961年收益2.41美元。如果我们把20倍于1961收益的“最大投资价值”用于IBM,这使它仅能在182美元卖出,或者低于市场价的1/3.考虑购买IBM的投资者的问题在于如何对这个企业的竟夜灰心,即120亿美元的市场评价代表了一个公平的价值,还是一个保守的价值。很明显,投资者在这时不可能得出可靠的结论;如果他能得出,那他可能已经找到了每股1000美元的价格甚至更多的理由。我坚持认为不能因为有合适的条件,就认为1961年购买IBM是一种投资行为,甚至还允许销路好的公司的投机性支付较多的但不非常多的额外费用。

对于国际收割机公司,如果认真考虑其账面价值为68美元,而5年平均收益为3.20美元,以及这个公司在最重要的工业领域的领导地位,我们就能很好地得出这样的结论:它的股票投资价值超过了1963年收益的(或者说48美元)20倍,在高价55美元的投机性仅仅是每股7美元。这样,在真正的购买中,投资者总能带着比富有魅力的IBM更强的信任去购买它的股票。

根据与1961年水平的比较,国际收割机股票在1962年比IBM降得更厉害,而在1964年升得比IBM高得多,这个结果碰巧对国际收割机股票特别有利。对一次投资操作的内在质量的说明还不足以对经营结果产生太多的信任。另一对选自不同时间的例子可能会产生不同的结果。不过,我确信一个真正的投资者购买国际收割机类股票的选择比他们根据财务要求和心理态度作出的选择要合适得多。

选择“中级”股的一个方法

承蒙查尔斯.麦高瑞克先生(《财务状况分析》的合著者)提供了完美的成功的次级普通股投资方法,这个方法就是根据过去6年的平均收益来确定买点的。这些收益按照一个乘数比率转化为资本,正如一种有代表性的等级评定——例如价值线——所决定的,比率随着上市股票的品质而变化。由于较低的比率意味着企业自身的投机因素(与市场价格因素相区别),因此投资者将只考虑普通股的4个最高等级。

麦高瑞克先生为4个最高等级“购买乘数”的建议
定额评定等级  6个平均收益的最大乘数(倍)
A+       20.0
A        18.5
A-       17.0
B+       15.5

近些年来,有3个最高等级的普通股不能采用最大乘数,但在B+类(中间级)中大约有12种股票的价格在所需价格范围内。大部分情况证明了从购买日期起的现年或不足现年时间内,卖出且获得25%的收益是可能的。由于投资者通常能用其他符合自己购买标准的股票取代已卖掉的,因此,麦高瑞克先生建议投资者采用这个方法作为他的卖出原则。

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